SSS 주식 평가손실 399억9,400만 페소…감사원, 투자 통제 문제 제기

종이손실 거의 400억 페소…SSS 투자 결정에 의문 제기

필리핀 사회보장제도(SSS)는 2025년 말 취득원가 1,214억6,700만 페소인 주식 814억7,300만 페소어치를 보유해, 미실현손실 399억9,400만 페소를 기록했다. 통신, 식음료, 은행 부문의 익명 기업 3곳이 손실 감소분의 약 3분의 2를 차지했다.

누적 손실은 2021년 116억400만 페소에서 늘어 4년간 약 245% 증가했다. 감사위원회(COA)는 연금기금이 여러 투자 종목의 주가가 반복적으로 하락하는데도 포지션을 검토하고 시정 조치를 취할 실효성 있는 기준 없이 계속 보유한 이유를 문제 삼았다.

그러나 SSS의 2025 연례 보고서에 따르면 기관은 이미 결의안 제317-s.2022호에 따른 손절 및 옐로 플래그 모니터링 지침을 시행하고 있다. 이 지침은 주가가 허용 손실 한도를 넘으면 해당 주식을 손실을 감수하고 매도하도록 규정한다. 따라서 핵심 쟁점은 조사 대상 보유 종목에 명시된 안전장치가 어떻게 적용됐느냐다.

보고서에는 2026년 5월 26일 아베가일 V. 파디야 COA 감독감사관이 서명한 적정 의견도 담겼다. 해당 의견은 재무제표가 필리핀 재무보고기준에 따라 기금의 재무상태와 경영성과, 현금흐름을 공정하게 나타낸다고 밝혔다. 그러나 개별 투자 결정이 타당했는지, 위험 통제가 효과적으로 작동했는지까지 판단한 것은 아니다.

가입자에게 이 구분은 중요하다. 이는 여전히 보유 중인 투자의 시장가치가 줄었다는 뜻이지, 399억9,400만 페소가 현금으로 지급되거나 사라졌다는 증거는 아니다. 다만 연금기금을 뒷받침하기 위해 마련된 자산이 상당히 감소했다는 점은 분명하다.

손실 수치가 실제로 의미하는 것

399억9,400만 페소의 손실은 2025년 12월 31일 기준 해당 주식의 취득원가와 시장가치 간 차이다. 시장가치는 취득원가보다 32.93% 낮았다. 즉 해당 종목에 처음 투자한 금액의 약 3분의 1이 더는 시장 평가액에 반영되지 않았다.

흔히 장부상 손실이라고도 하는 미실현손실은 투자자산의 현재 가치가 매입원가보다 낮아졌지만 아직 매도하지 않은 상태에서 발생한다. 가격이 회복될 수도 있지만 회복이 보장되는 것은 아니다. 취득원가보다 낮은 가격에 매도하면 일반적으로 해당 보유분의 손실이 실현손실로 바뀐다.

2021년 이후 손실 증가액은 283억9,000만 페소다. 누적 손실 399억9,400만 페소는 이전 수치인 116억400만 페소의 약 3.45배다. 이 비교는 해당 투자자산의 가치 하락을 나타내며, SSS 자산 전체의 수익률을 뜻하지는 않는다.

이 수치만으로 투자준비기금(IRF) 전체에서 같은 비율의 손실이 발생했다고 볼 수는 없다. 또 기금이 당장 급여를 지급할 수 없게 됐다는 사실도 입증하지 않는다. 두 사안을 평가하려면 기금 전체의 규모와 성과, 현금흐름, 급여 지급 의무를 살펴봐야 한다.

손실 대부분 차지한 3개 보유 종목

감사원이 통신회사 B로 지칭한 투자 종목에서 보고된 손실이 176억1,500만 페소로 가장 컸다. 이는 전체 손실 399억9,400만 페소의 약 44%에 해당한다. SSS는 이 회사 주식 1,105만5,000주를 보유했으며, 2025년 말 가치는 139억2,900만 페소였다.

이 통신사의 주가는 2021년 1,812페소에서 2025년 1,260페소로 약 30.5% 하락했다. 이 가격 비교는 2021년을 기준으로 한다. 기금의 취득원가를 기준으로 산정한 누적 손실과는 다른 계산이다.

식음료 종목의 미실현손실은 50억6,800만 페소였고, 잔존 시장가치는 28억3,600만 페소였다. 은행 종목의 손실은 37억3,500만 페소, 잔존 가치는 18억700만 페소였다. 두 종목 모두 보고된 손실액이 현재 보유 주식의 가치보다 컸다.

이 세 투자 종목의 합산 손실은 264억1,700만 페소로, 전체의 약 66%라고 보고됐다. 개별 수치를 합하면 264억1,800만 페소로, 합산 수치보다 100만 페소 많다. 반올림에 따른 차이일 수 있지만 별도의 대조 내역은 제시되지 않았다.

감사원, 기업 내부 문제도 지적

COA는 주가 하락이 주로 증시 부진 때문이라는 설명에 이의를 제기했다. 통신회사 B와 관련해 감사원은 자본지출 초과와 실적 전망에 영향을 미친 지배구조 문제를 들었다. 자본지출은 네트워크나 장비처럼 주요 자산을 마련하기 위한 지출을 뜻한다. 지출이 초과됐다는 것은 예상 예산을 넘어섰다는 의미다.

식음료 투자 종목에서는 이익률 축소와 투입 비용 상승을 지적했다. 은행 종목에서는 대출 증가세 둔화와 순이자마진 압박을 문제로 꼽았다. 순이자마진은 은행이 대출로 얻는 수익과 자금 조달에 지불하는 비용 간 차이를 뜻한다.

보고된 다른 손실로는 부채 부담이 크고 마진 변동성이 높은 에너지 기업의 19억3,500만 페소, 부동산 수요 약화의 영향을 받은 지주회사의 18억7,600만 페소, 실적 변동성이 큰 게임·레저 기업의 11억7,900만 페소가 있다.

COA는 일시적인 주가 변동과 기업 사업의 악화를 구분해 평가했다:

감사원은 “시장가치 하락은 단기적인 주가 변동성보다는 근본적인 사업 여건과 실적 추세를 반영할 수 있다”고 밝혔다.

이 구분이 논쟁의 핵심이다. 시장 하락을 버티며 기다리는 것은 장기 투자 전략에 부합할 수 있다. 그러나 수익 전망이 약해진 기업을 계속 보유하려면 매수 당시의 투자 근거가 여전히 유효한지를 별도로 판단해야 한다. 해당 기업은 업종과 통신사 감사 식별명 외에는 공개되지 않았으므로 정체를 추정해서는 안 된다.

배당과 매매 차익으로도 손실 격차 해소 못 해

COA에 따르면 2018년부터 2025년까지 배당과 매매 차익은 총 301억3,200만 페소였다. 누적 장부상 손실 399억9,400만 페소와 비교하면 98억6,200만 페소가 부족했다.

이 비교는 주가만으로 투자 성과를 판단하지 않고 수익과 차익까지 포함한다. 배당은 기업이 주주에게 지급하는 금액이며, 매매 차익은 수익을 내고 매도해 얻는 이익이다. 두 항목 모두 주가 하락의 재정적 영향을 일부 상쇄할 수 있다.

그러나 98억6,200만 페소의 차액을 SSS 투자 성과의 완전한 척도로 제시해서는 안 된다. 이는 8년간 보고된 배당과 매매 차익을 특정 시점의 누적 평가손실과 비교한 것이다. 기금이 보유한 모든 자산의 전체 수익률을 보여주지는 않는다.

SSS는 수익률이 양호한 다른 투자들이 부진한 주식의 영향을 상당 부분 상쇄했다고도 밝혔다. 여기서 다룬 수치에는 이 포괄적인 주장을 수량으로 대조한 내역이 없다. 확인되는 점은 언급된 배당과 매매 차익이 누적 손실을 완전히 따라잡지 못했다는 것이며, 전체 투자 포트폴리오의 성과는 별도의 쟁점으로 남는다.

SSS, 시장 상황에 따른 전략이라고 해명

SSS 경영진은 코로나19 팬데믹의 여파, 인플레이션, 통화 긴축, 지정학적 긴장, 외국인 자본 유출 등 시장 여건을 손실 원인으로 들었다. 포트폴리오 성과가 전반적으로 필리핀 증권거래소 지수를 따라갔다고 주장했다.

경영진은 가치 하락이 부적절한 투자 결정의 증거가 아니라 회계상 조정이라고 설명했다:

부실 경영이나 정책 이탈이 아니라 일시적인 가격 변동을 반영하는 비현금성 시장 주도 회계 조정이다.

금리가 오르면 차입 비용이 증가하고 이자 수익을 주는 투자자산의 매력이 높아져 주식에 압박을 줄 수 있다. 외국인 투자자의 자금 회수도 국내 주가를 끌어내릴 수 있다. 이런 요인은 경영진의 주장을 설명하는 데 도움이 되지만, 각 종목의 하락이 일시적이었다는 점을 입증하지는 않는다.

SSS는 주가가 떨어질 때마다 자동으로 매도하는 방식이 아니라 기업의 펀더멘털과 가치평가, 유동성, 회복 가능성을 고려해 투자 결정을 내린다고 밝혔다. 또한 일부 투자가 당초 기대한 수익을 더는 내지 못할 수 있으며, 이에 따라 투자 규모를 줄이거나 처분해야 할 수 있다고 인정했다.

따라서 양측의 입장은 회복 가능한 가격 하락과 지속적인 기업 약세를 어떻게 구분할지를 둘러싸고 있다. SSS는 전문가의 판단과 장기 투자를 강조한다. COA는 손실이 계속 쌓이기 전에 그런 판단을 재검토하도록 하는 측정 가능한 발동 기준을 강조한다.

서면상 안전장치와 실제 투자 결정의 간극

연례 보고서는 손실 모니터링을 두 단계로 설명한다. 주식이 손실이 아직 허용 수준 안에 있음을 나타내는 지정 조건을 충족하면 옐로 플래그 상태가 된다. 이때 기금 운용역과 주식 거래 담당자는 해당 종목을 면밀히 모니터링해야 한다. 주식이 허용 손실 한도를 넘으면 명시된 지침에 따라 추가 손실을 최소화하기 위해 손실을 감수하고 매도해야 한다.

그러나 COA는 여러 기업의 주가가 수년간 하락했는데도 해당 종목의 보유 규모가 대부분 그대로 유지됐다고 지적했다. 감사원은 매수와 보유, 매도, 리밸런싱 결정을 안내하기 위해 2022년에 도입된 투자 최적화 체계도 언급했다.

COA는 우려가 장부상 손실의 존재 여부에만 그치지 않는다고 설명했다:

COA는 “문제는 단순히 미실현손실이 있다는 데 그치지 않고, 손실을 줄이기 위해 마련된 가용한 지배구조 도구와 위험관리 체계를 제대로 활용하지 않은 데 있다”고 밝혔다.

연례 보고서에 기재된 기존 지침과 감사원의 비판은 함께 살펴봐야 한다. 서면상 통제가 존재하더라도 감사원은 기준이 충분히 측정 가능하고 집행 가능하며 실제로 효과적인지 문제를 제기할 수 있다. 구체적인 수치로 된 손실 한도, 이를 넘은 보유 종목, 승인된 예외, 각 검토 시점의 결정은 여기서 명시되지 않았다.

COA는 집행 가능한 손실 한도와 측정 가능한 검토 기준, 필요할 때 투자 규모를 줄이거나 리밸런싱 또는 처분할 명확한 절차를 권고했다. SSS는 전문적 판단과 기금의 지속가능성을 고려해 결정했다는 입장을 유지하면서 위험관리 체계를 강화하는 데 동의했다.

투자 한도는 다른 유형의 위험을 다룬다

연례 보고서는 사회보장법 제26조에 따른 투자 익스포저 한도도 명시한다. 이는 기업집단이나 개별 기업에 과도하게 집중 투자하는 것을 방지하기 위한 것이다. 한도는 해당 주식 보유분만이 아니라 IRF 전망치를 기준으로 산정한다.

• 복합기업 또는 기업집단: IRF 전망치의 10%.
• 개별 기업: IRF 전망치의 5%.
• 개별 기업의 채무: IRF 전망치의 4%.
• 개별 기업의 지분: IRF 전망치의 4%.

명시된 전망치 산식은 전년도 기금 수치에 당해 연도 목표 순수입의 90%를 더하는 방식이다. SSS는 기업 가치와 신용점수에 기반한 한도도 적용한다. 회사채의 경우 가치 기준은 손실로 잠식되지 않은 자본의 3배다. 주식의 경우 발행·유통 주식 시가총액의 10%다.

채무 위험 측정에는 기업의 자산가치와 부채를 바탕으로 재무적 채무불이행까지의 거리를 추정하는 머튼 디스턴스투디폴트(Merton Distance-to-Default)를 사용한다. 지분 위험 측정에는 재무비율로 재무적 곤경 위험을 평가하는 알트만 Z-점수(Altman Z-Score)를 사용한다.

이 통제 장치는 손실 한도와 다른 문제를 다룬다. 익스포저 한도는 기금이 특정 발행사나 기업집단에 투자할 수 있는 규모를 제한할 뿐, 투자 가치가 유지된다는 보장은 하지 않는다. 보고된 손실 수치만으로 SSS가 제26조의 한도를 초과했다고 볼 수는 없다.

손실과 통제 장치가 전개된 과정

보고된 가치 하락은 여러 지도부 재임 기간에 걸쳐 발생했다. 손실은 아우로라 이그나시오, 마이클 레기노, 롤란도 마카세트, 로버트 조지프 데 클라로 SSS 총재의 재임 중 누적됐다. 데 클라로는 사회보장위원회 위험관리·투자위원회에서 활동한 뒤 2024년 12월 취임했다.

주요 날짜는 손실 산정 시점과 안전장치 도입 시점을 보여준다:

• 2018~2025년: 보고된 배당과 매매 차익 총액은 301억3,200만 페소.
• 2021년: 누적 미실현손실은 116억400만 페소.
• 2022년: SSS가 투자 최적화 체계를 도입했다. 연례 보고서는 결의안 제317-s.2022호를 손실 모니터링 지침의 근거로도 명시했다.
• 2024년 12월: 데 클라로가 SSS 총재로 취임했다.
• 2025년 12월 31일: 해당 주식 가치는 814억7,300만 페소로 평가됐으며 취득원가는 1,214억6,700만 페소였다.
• 2026년 5월 26일: 파디야가 재무제표에 대한 COA의 적정 의견에 서명했다.

이 흐름을 보면 손실이 증가한 기간 중 일부에 통제 장치가 존재했다. 하지만 특정 매수, 주식 보유 결정 또는 손실액을 개별 총재에게 귀속시키는 근거는 되지 않는다.

감사 권고 이행 기한이나 예정된 청문회, 투자 처분 일정은 확인되지 않는다. 남은 쟁점은 실무적인 것들이다. 어떤 기준을 적용할지, 누가 조치를 승인할지, 예외를 어떻게 기록할지, 지속적으로 부진한 보유 종목을 언제 줄일지 등이 그것이다. 이런 세부 사항이 공개돼야 강화하겠다고 약속한 통제가 실제 투자 결정에 변화를 가져오는지 확인할 수 있다.

핵심 내용

• SSS는 2025년 말 주식 미실현손실 399억9,400만 페소를 기록했다. 이는 2021년보다 약 245% 증가한 수치다.
• 해당 주식의 취득원가는 1,214억6,700만 페소, 시장가치는 814억7,300만 페소로, 취득원가 대비 32.93% 하락했다.
• 통신, 식음료, 은행 부문의 익명 보유 종목 3개가 손실의 약 3분의 2를 차지했다.
• 2018~2025년 배당과 매매 차익 301억3,200만 페소는 누적 장부상 손실보다 98억6,200만 페소 부족했다.
• SSS는 하락의 주된 원인으로 시장 상황을 들었다. COA는 기업 내부 문제도 지적하며 투자 통제의 적용 방식에 의문을 제기했다.
• 연례 보고서는 기존 손실 모니터링 지침을 설명하지만, 감사원은 집행 가능한 한도와 측정 가능한 검토 기준을 요구했다.
• COA의 재무제표 적정 의견은 투자 관리에 대한 별도의 우려를 해소하지 않는다.
• 권고 이행 기한이나 해당 투자자산의 처분 일정은 확인되지 않았다.