AI 지출로 현금흐름 압박 커진 텐센트, 채권 57억 달러 조달

채권 수요 강세와 비용 부담 큰 AI 확장

텐센트는 인공지능 인프라와 제품에 대한 지출을 확대하는 가운데 2026년 10월 13일 달러화 및 역외 위안화 채권을 발행해 약 57억 달러를 조달했다. 주문액은 230억 달러를 넘어섰다. 이번 발행은 2020년 이후 텐센트의 최대 역외 채권 발행으로, 불과 4개월 전 약 46억6천만 달러 규모의 채권을 발행한 데 이은 것이다.

이번 조달은 달러화 채권 18억 달러와 역외 위안화 채권 260억 위안으로 구성되며, 후자의 규모는 약 38억8천만 달러다. 최종 발행액의 4배가 넘는 수요가 몰리면서 텐센트는 최초 제시한 가격 가이던스보다 차입 스프레드와 위안화 채권 쿠폰 금리를 낮출 수 있었다.

이 같은 수요 강세는 텐센트 주가에 가해지는 압박, 그리고 AI 사업 확장에 필요한 자금 부담과 대조된다. 회사의 공식 2분기 실적에 따르면 자본지출은 528억 위안으로 전년 동기보다 176% 증가했고, 잉여현금흐름은 138억 위안 적자를 기록했다. 컴퓨팅 용량 확보를 위한 대규모 선급금이 현금 유출의 주요 원인이었다.

채권 발행 대금의 명시된 용도는 AI에만 한정되지 않는 일반적인 기업 목적이다. 다만 비공개 투자자 설명회에서 경영진은 AI 자본지출을 주요 사용처로 꼽았으며, 관련 지출 대부분이 칩 구매에 쓰일 것으로 예상된다고 전해졌다.

자본지출 수치의 차이도 짚어볼 필요가 있다. 발행 문서를 인용한 보도는 2026년 상반기 자본지출을 963억 위안으로 제시했지만, 텐센트의 공식 실적 발표에 나온 분기별 수치를 합산하면 847억2천만 위안이다. 조정 내역 없이 두 수치를 같은 기준으로 볼 수는 없다.

채권 4종으로 만기 30년까지 확대

텐센트는 이번 발행을 두 통화와 네 가지 만기로 나눴다. 딤섬본드라고도 불리는 역외 위안화 채권은 중국 통화로 표시되지만 중국 본토 밖에서 판매된다.

• 달러화 채권: 만기 10년물 13억 달러, 만기 20년물 5억 달러.
• 역외 위안화 채권: 만기 10년물 200억 위안, 만기 30년물 60억 위안.

10년 만기 달러화 채권은 만기가 비슷한 미국 국채보다 90bp 높은 금리로, 20년물은 미국 국채보다 115bp 높은 금리로 가격이 책정됐다. 1bp는 1%포인트의 100분의 1이므로, 이 스프레드는 각각 0.90%포인트와 1.15%포인트의 프리미엄에 해당한다.

두 달러화 채권의 스프레드는 최초 가이던스인 약 115bp와 140bp에서 각각 25bp 낮아졌다. 이는 국채 수익률을 웃도는 금리 차이며 채권의 전체 금리를 뜻하지는 않는다. 여기서 보도된 발행 세부 내용에는 최종 달러화 채권 쿠폰 금리가 명시되지 않았다.

위안화 채권 쿠폰 금리는 10년물이 2.40%, 30년물이 3.00%다. 최초 제시된 수익률 가이던스인 약 2.90%와 3.50%보다 각각 50bp 낮다. 통화와 기준금리가 서로 다르므로 이 수치를 달러화 채권 스프레드와 직접 비교하는 것은 적절하지 않다.

JP모건, 골드만삭스, HSBC, 모건스탠리가 달러화 채권 발행을 공동 주관했다. 역외 위안화 채권 발행 주관사는 ICBC(아시아), 중국농업은행, 중국은행, 교통은행, 중국건설은행, CITIC증권, HSBC, JP모건이었다.

발행 규모가 구체화되며 주문액도 증가

최종 달러화 채권 주문액은 발행액 18억 달러에 대해 74억 달러를 넘어섰고, 역외 위안화 채권 주문액은 발행액 260억 위안에 대해 1,050억 위안을 넘었다. 각 채권에 발행 규모의 4배가 넘는 수요가 몰렸다.

주문에는 발행을 주관한 은행들의 참여도 포함됐다. 최종 달러화 채권 주문액에는 공동 대표주관사들의 수요 15억7,600만 달러가 포함됐다. 앞서 진행된 투자자 대상 마케팅 단계에서는 달러화 채권 주문액이 20억 달러를 넘어섰으며, 이 가운데 공동 대표주관사 수요는 5억2,500만 달러였다. 위안화 채권 주문액도 350억 위안을 넘었고, 공동 대표주관사 수요 202억5천만 위안과 별도의 자기자본 투자 수요 6천만 위안이 포함됐다.

초기 수치와 최종 수치는 발행 과정의 서로 다른 시점을 나타낸다. 주문액은 수요 의향을 나타내는 것으로, 추가 조달액이나 최종 투자자 배분 내역 전체를 뜻하지 않는다.

최종 조달액은 처음 보도된 최소 발행액 45억 달러보다 약 12억 달러, 27% 많았다. 마케팅 과정에서 논의된 약 50억 달러 규모도 넘어섰다. 이 채권은 무디스에서 A1, S&P에서 A+ 등급을 받을 것으로 예상됐으며, 두 기관이 텐센트에 부여한 기업 신용등급과 같다. 텐센트는 피치로부터도 기업 신용등급 A를 받았지만, 이것이 이번 채권의 피치 등급을 의미하는 것은 아니다.

10월 발행 계획에서 최종 발행까지

규모 추정치가 바뀐 것은 이미 확정된 거래를 두고 보도가 엇갈린 것이 아니라, 거래가 며칠에 걸쳐 구체화됐기 때문이다. 진행 순서를 보면 초기 보도에서 조달액이 불확실하고 발행 여부도 미정으로 표현된 반면, 이후 보도에는 최종 규모가 제시된 이유를 알 수 있다.

• 2026년 6월: 텐센트는 달러화 및 역외 위안화 채권을 발행해 약 46억6천만 달러를 조달했다. 반올림해 47억 달러로 보도되기도 했다.
• 10월 8일: 텐센트가 이달 중 최대 50억 달러 규모의 역외 채권 발행을 검토하고 있다는 보도가 나왔다. 구체적인 용도는 아직 확정되지 않은 상태였다.
• 10월 12일: 텐센트는 글로벌 채무 프로그램에 따라 국제 채권 발행을 추진한다고 발표했다. 당시 구속력 있는 계약은 체결되지 않았다. 비공개 투자자 설명회에서는 AI 지출과 칩 구매가 논의된 것으로 전해졌다.
• 10월 13일: 발행 규모가 약 57억 달러로 확정됐고, 최종 금리는 최초 가이던스보다 낮게 책정됐다. 총 주문액은 230억 달러를 넘어섰다.

6월 발행은 달러화 채권 24억5천만 달러와 역외 위안화 채권 150억 위안으로 구성됐다. 보도된 달러 환산액을 기준으로 두 차례 발행을 합하면 약 103억4천만 달러지만, 각 거래에 적용된 환율은 서로 달랐다.

이번 발행 전 텐센트의 미상환 역외 채권은 약 220억 달러로 보도됐다. 2026년에 만기가 도래하는 공개 발행 채권은 없었고, 2028년에는 25억 달러 규모의 달러화 채권 만기가 예정돼 있었다. 이러한 만기 일정만으로는 10월 차입이 당장 상환해야 할 공개 채권 때문이라고 보기 어렵다.

자본지출 수치는 서로 맞지 않는다

8월 12일 공개된 텐센트의 2분기 실적은 분기별로 공개된 수치를 가장 명확하게 확인할 수 있는 자료다. 재무표에 따르면 2026년 1분기 자본지출은 319억3,600만 위안, 2분기는 527억8,400만 위안이다.

두 수치를 합하면 상반기 자본지출은 847억2천만 위안이다. 528억 위안은 2분기 수치를 반올림한 금액이지, 상반기 전체 지출이 아니다.

반면 채권 발행 문서를 인용한 보도는 상반기 자본지출을 963억 위안으로 제시했다. 전년 동기 459억 위안보다 약 110% 늘어난 수치다. 보도된 2026년 수치는 공식 분기별 수치의 합계보다 115억8천만 위안 많다. 이 차이가 산정 범위나 회계 처리 때문인지, 다른 원인이 있는지는 설명되지 않았다.

이 차이는 또 다른 비교에도 영향을 준다. 일부 보도는 상반기 자본지출 963억 위안이 2025년 연간 지출로 제시된 883억 위안을 넘어섰다고 전했다. 이는 발행 문서 수치를 기준으로 하면 맞지만, 실적 발표에서 계산한 847억2천만 위안을 기준으로 하면 맞지 않는다.

공식 분기별 비교는 명확하다. 2분기 자본지출은 2025년 191억700만 위안에서 2026년 527억8,400만 위안으로 약 176% 증가했다. 텐센트는 자본지출을 광범위하게 정의해 컴퓨팅 장비, 부품, 소프트웨어, 데이터센터, 토지 사용권, 사무실 부지, 미디어 콘텐츠를 제외한 지식재산을 포함한다. 따라서 전체 금액을 AI 지출로만 분류해서는 안 된다.

선급금이 현금흐름 압박의 배경

텐센트의 공식 실적 발표는 투자 지출과 잉여현금흐름에 영향을 주는 현금 지급액을 구분한다. 2분기 영업활동 현금흐름은 527억 위안이었고, 자본지출 지급액은 593억 위안이었다. 여기에 미디어 콘텐츠 지급액 50억 위안과 리스 부채 지급액 22억 위안이 반영되면서 잉여현금흐름은 138억 위안 적자를 기록했다.

회사는 영업현금흐름에 AI 관련 컴퓨팅 조달을 위한 대규모 선급금이 포함됐다고 밝혔다. 이 선급금을 제외하면 잉여현금흐름은 376억 위안 흑자였을 것으로 추산된다. 보고된 수치와 조정 수치의 차이는 514억 위안이다.

조정 수치는 현금흐름 압박이 발생한 시점을 이해하는 데 도움이 되지만, 조달에 투입된 현금 자체를 없애지는 않는다. 선구매한 컴퓨팅 용량이 매출을 창출하기 전에 현금이 먼저 빠져나갈 수 있다는 점을 보여준다.

6월 30일 기준 텐센트의 총현금은 5,112억 위안, 순현금은 582억 위안이었다. 총현금은 전년보다 9% 늘었지만 순현금은 22% 줄었다. 재무표에 따르면 순현금은 3월 말 1,468억6천만 위안에서 감소했다.

텐센트는 발행 계획과 관련해 향후 12개월간 예상되는 영업 및 투자 수요를 충족할 재원과 영업현금흐름을 확보하고 있다고 밝힌 것으로 전해졌다. 따라서 이번 차입은 상당한 유동성을 보유한 가운데 이뤄졌지만, 투자 증가로 유동성에 대한 부담은 커지고 있다.

컴퓨팅 장비 구매, 여러 AI 사업 뒷받침

텐센트는 컴퓨팅 선급금의 여러 사용처를 제시했다. 하이(Hy) 모델, 워크버디(WorkBuddy) 오피스 소프트웨어, 코드버디(CodeBuddy) 코딩 도구, 위챗 AI 사업, 기존 서비스 전반의 AI 기능, 그리고 확대되는 외부 클라우드 서비스 수요다. 단일 모델을 학습하는 데 그치지 않는 폭넓은 지출 계획이다.

마화텅 텐센트 회장 겸 최고경영자는 8월 실적 발표에서 인프라 투자를 다음과 같이 설명했다.

인프라 차원에서 컴퓨팅 자원 조달을 크게 늘렸습니다. 이를 바탕으로 앞으로 앱과 모델의 사용을 매출로 전환할 수 있을 것입니다.

회사는 7월 하이3(Hy3) 정식 버전을 출시했으며, 출시 이후 오픈라우터(OpenRouter)의 토큰 소비량 기준 글로벌 상위 3개 모델에 꾸준히 들었다고 밝혔다. 토큰은 모델이 처리하는 텍스트 단위이며, 토큰 사용량 자체가 수익성을 나타내는 것은 아니다.

텐센트는 워크버디 사용자가 빠르게 늘고 있으며 구독과 토큰 구매를 통한 결제 의향도 확인했다고 밝혔다. 또 위챗 내부의 AI 에이전트 샤오웨이(Xiaowei)의 제한적 시범 테스트를 시작했다. 샤오웨이는 개인정보 보호, 위챗 사용 환경, 컴퓨팅 효율성을 고려해 맞춤 설계한 웨이LM(WeLM) 모델을 기반으로 한다.

이들 애플리케이션에는 추론, 즉 학습을 마친 모델이 요청에 응답할 때 수행하는 연산이 필요하다. 사용량이 늘면 매출 기회도 커질 수 있지만, 그만큼 처리 용량이 필요하고 비용도 발생한다.

비공개 투자자 설명회 관련 보도에 따르면 지출은 2026년 하반기와 2027년까지 높은 수준을 유지할 수 있다. 2분기 지출 528억 위안에 4를 곱하면 연간 약 2,112억 위안의 지출 속도가 된다. 이는 단순 환산치일 뿐 회사가 발표한 연간 예산은 아니다. 2026년 후반 하이4(Hy4) 모델 출시 가능성도 보도됐지만, 확정된 출시일은 제시되지 않았다.

기존 사업이 투자 부담 떠안아

텐센트의 2분기 매출은 11% 증가한 2,048억 위안이었다. 마케팅 서비스 매출은 22% 늘어난 436억 위안으로, 회사는 광고 추천 기능 개선, 캠페인 관리 자동화, 위챗 내 마케팅에 AI를 적용한 점을 성장 요인으로 꼽았다.

핀테크 및 기업 서비스 매출은 9% 증가한 603억 위안이었다. 텐센트는 AI 서비스 수요, 해외 사업 확대, 더 유리한 가격 환경 등이 클라우드 성장에 일부 기여했다고 설명했다. 국내 게임 매출은 17% 증가한 473억 위안이었다. 이런 기존 사업에서 수익을 내는 동안 신생 AI 제품에는 투자가 이어지고 있다.

조정 수익성 지표에서는 비용 부담이 드러난다. 텐센트는 일부 항목을 제외한 비국제회계기준(IFRS) 영업이익을 756억 위안으로 발표했다. 신규 AI 제품을 제외하면 861억 위안이었다. 105억 위안의 차이는 이 지표에서 신규 AI 제품이 미친 영향을 보여주지만, AI 자본지출 총액을 뜻하지는 않는다. 조정 영업이익률은 38%에서 37%로 하락했으며, 신규 AI 제품을 제외하면 39%에서 42%로 상승했다.

국제회계기준(IFRS) 영업이익은 673억 위안으로 12% 증가했고, 이익률은 33%로 유지됐다. 회사는 조정 지표가 표준 회계 실적을 대체하는 것이 아니라 보완한다고 설명했다.

또 다른 보도에 따르면 텐센트의 2025년 신규 AI 제품 관련 비용과 지출은 180억 위안이었으며, 2026년 투자 규모를 두 배 이상으로 늘릴 계획이다. 이러한 비용은 자본지출과는 별도 항목이다. 중복 여부를 확인하지 않고 하드웨어 지출에 단순 합산해서는 안 된다.

채권 투자자와 주주, 서로 다른 신호

텐센트 주가는 10월 13일 0.1% 하락 마감했다. 항셍지수는 0.3% 상승했고 항셍테크지수는 약 0.8% 하락했다. 텐센트 주가는 2026년 들어 약 29% 내렸다. 앞서 나온 거래 현황에서는 하루 하락률이 1.3%, 연초 대비 하락률이 약 30%로 제시됐는데, 이는 다른 시점의 시장 상황을 반영한 수치다.

채권 수요와 주가의 대조는 투자자들의 우선순위가 다르다는 점을 보여준다. 채권 투자자는 상환 능력과 신용도를 중시하지만, 주주는 대규모 신규 투자에서 어느 정도의 이익이 날지 불확실한 상황도 감수해야 한다. 채권 수요가 강하다고 해서 모든 AI 사업이 충분한 수익을 낼 것이라는 뜻은 아니다.

앨스프링 글로벌 인베스트먼츠의 포트폴리오 매니저 게리 탄은 텐센트가 빠르게 다시 차입에 나선 것은 현금흐름과 재무제표가 탄탄하고 매출 창출 계획이 신뢰할 만한 기업이라면 여전히 자본에 접근할 수 있음을 시사한다고 말했다. 그는 더 광범위한 자금 조달 우려를 다음과 같이 설명했다.

AI 지출 속도에 대한 시장 분위기가 보다 뚜렷하게 바뀌고 있습니다. 투자자들은 자금 조달 여건과 자본 비용이 AI 투자 가속을 가로막는 잠재적 병목이 될 수 있다고 점점 더 보고 있습니다.

자금 조달은 텐센트에만 국한되지 않는다. 최근 보도된 거래로는 소프트뱅크의 111억 달러 조달, 알리바바의 주식 발행을 통한 102억 달러 조달, 그리고 Z.AI의 기업공개와 주식 배정, 전환사채 발행을 통한 96억 달러 조달 등이 있다. 골드만삭스의 신용 전략 추정치로 보도된 자료는 2026년 전 세계 AI 관련 채권 발행액이 5,750억 달러를 넘을 것으로 전망했지만, 해당 범주의 구체적인 정의는 제시하지 않았다.

텐센트는 현재 주식이나 전환사채를 발행할 계획이 없다고 투자자들에게 밝힌 것으로 전해졌다. 일반 채권은 당장 주주 지분을 희석시키지 않지만 이자와 상환 의무를 더한다. 자본지출 수치 차이, 발행 대금의 정확한 사용처, 신규 AI 제품의 수익성이 아직 불확실하다. 거래 관련 보도에는 향후 실적 발표의 확정 일정이나 구체적인 지출 계획도 제시되지 않았다.

핵심 내용

• 텐센트는 10월 13일 달러화 및 역외 위안화 채권을 발행해 약 57억 달러를 조달했으며, 주문액은 230억 달러를 넘어섰다.
• 채권 4종의 만기는 10년, 20년, 30년이며, 발행 금리는 최초 가이던스보다 낮아졌다.
• 발행 대금의 용도는 일반적인 기업 목적이다. 비공개 투자자 설명회에서는 AI 지출과 칩 구매가 주요 사용처로 거론된 것으로 전해졌다.
• 공식 2분기 자본지출은 528억 위안으로 176% 증가했으며, 컴퓨팅 선급금은 잉여현금흐름 적자에 영향을 미쳤다.
• 공식 분기별 수치를 합산한 상반기 자본지출은 847억2천만 위안으로, 발행 문서 관련 보도에서 제시한 963억 위안보다 적다.
• 이번 발행은 6월 약 46억6천만 달러 조달에 이은 것이다. 채권 수요가 강한 가운데 텐센트 주가는 2026년 들어 약 29% 하락했다.