인도네시아, MSCI 독립시장 분류 위기…아르헨티나·러시아·파키스탄 사례가 보여주는 점

인도네시아, 글로벌 주식펀드와 더 큰 결별 위기

인도네시아가 MSCI 신흥시장 분류에서 제외될 가능성이 제기됐다. 투자자 의견 제출 기한은 2027년 4월 30일이며 최종 결정은 2027년 6월 30일까지 나올 것으로 예상된다. 독립시장(Standalone)으로 분류되면 인도네시아 주식은 국제 투자펀드가 활용하는 신흥시장 및 프런티어시장 지수에서 모두 제외된다.

2026년 10월 15일 발표는 불투명한 주식 소유 구조, 의심스러운 공조 거래, 미흡한 규제 집행에 대한 우려에 따른 것이다. 협의 기간에도 인도네시아는 신흥시장 지위를 유지한다. MSCI는 분류 변경 여부를 결정하기에 앞서 개혁으로 시장 운영이 개선됐다는 근거를 요구하고 있다.

투자자들은 10월 16일 크게 반응했다. 자카르타종합지수는 11.6% 하락해 주식 가치 약 650억 달러가 증발했다. 첫 거래 세션에서 지수는 5,193.22까지 떨어져 약 11% 하락했고, 거래는 일시 중단됐다. 외국인 투자자들은 해당 세션에서 2조9,200억 루피아 규모의 주식을 순매도했다.

아르헨티나의 2021년 강등과 러시아의 2022년 제외 사례는 독립시장 분류 변경이 얼마나 중대한 조치인지 보여준다. 두 나라가 직면한 장애물은 달랐다. 아르헨티나는 투자자금 이동을 제한했고, 제재와 거래 제한으로 러시아는 많은 국제 투자자가 접근할 수 없는 시장이 됐다.

파키스탄은 더 오래된 선례다. 파키스탄은 2008년 말 신흥시장에서 독립시장으로 바로 이동한 뒤 2009년 5월 프런티어시장에 편입됐다. 이 사례가 중요한 이유는 독립시장 분류가 여러 결과로 이어질 수 있기 때문이다. 더 넓은 지수로 복귀하거나, 장기간 지수 밖에 머물거나, 해당 국가 지수가 결국 폐지될 수 있다.

독립시장 분류가 바꾸는 것

MSCI의 시장 분류 체계는 시장 접근성, 편입 대상 기업의 규모, 주식 거래의 용이성을 평가한다. 경제 발전 수준도 기준 중 하나이며, 이는 시장이 선진시장 요건을 충족하는지 판단할 때만 적용된다.

독립시장 지수는 MSCI 신흥시장 및 프런티어시장 지수에 포함되지 않는다. 한 국가가 자체 MSCI 지수를 유지할 수는 있지만, 더 광범위한 지수를 추종하는 펀드는 통상적인 자산 배분을 통해 더는 해당 국가에 투자하지 않게 된다.

MSCI는 접근성이나 시장 규모·유동성이 크게 악화되면 독립시장으로 분류될 수 있다고 설명한다. 유동성은 투자자가 가격을 크게 움직이지 않고 주식을 얼마나 쉽게 사고팔 수 있는지를 뜻한다. 접근성에는 실제 거래 가능성, 통화 교환, 투자 수익금의 해외 이전이 포함된다.

지수펀드는 일반적으로 벤치마크 구성에 맞춰 주식을 매입한다. 따라서 한 국가가 지수에서 제외되면 해당 국가 주식을 매도해야 할 수 있다. 직접 투자 종목을 고르는 운용사도 투자 규정상 신흥시장에만 투자할 수 있다면 자금을 회수할 수 있다. 프런티어시장으로 이동하면 일부 프런티어 펀드의 수요를 유치할 수 있지만, 독립시장에는 두 MSCI 광역 분류 중 어느 쪽에도 이에 상응하는 편입처가 없다.

아르헨티나, 신흥시장 복귀 후 접근성 상실

아르헨티나의 2021년 강등에 앞서 규제 도입과 완화, 재도입이 이어졌다. MSCI는 투자자들의 자금 유출입이 어려워지자 2009년 5월 아르헨티나를 신흥시장에서 프런티어시장으로 옮겼다.

아르헨티나는 2015년 12월 자본 및 외환 규제를 완화하기 시작했다. 투자자들은 변화가 지속될지 지켜볼 시간이 필요했다. MSCI는 2018년 6월 신흥시장 지위를 복원하기로 결정했고, 변경은 2019년 5월 적용됐다.

그러나 복귀 불과 몇 달 뒤인 2019년 9월 자본 통제가 재개됐다. 자본 통제는 투자자가 현지 통화를 환전하고 수익금을 해외로 송금할 수 있는지 등을 포함해 한 국가로 자금이 들어오고 나가는 방식을 규제한다.

6월 24일 발표된 MSCI의 2021년 시장 분류 검토는 2021년 11월 지수 정기 검토와 함께 아르헨티나를 신흥시장에서 독립시장으로 바로 옮긴다고 밝혔다. 해외 상장 주식을 통해 투자자들이 아르헨티나 지수를 추종할 수는 있었지만, 국내 규제는 여전히 핵심 우려 사항이었다.

MSCI 글로벌 지수 관리 리서치 책임자이자 지수 정책위원회 위원인 크레이그 펠드먼은 결정 배경을 다음과 같이 설명했다.

아르헨티나 지수에는 해외 상장 주식만 편입할 수 있어 여전히 추종이 가능하지만, 해결 기미 없이 장기간 지속된 심각한 자본 통제는 MSCI 신흥시장 지수의 시장 접근성 기준에 부합하지 않습니다.

아르헨티나의 신흥시장 지위는 2019년 5월 복귀 후 약 2년 반 동안 이어졌다. 이 사례는 투자자가 시장을 지속적으로 이용할 수 있는지, 특히 자금을 회수하려 할 때도 가능한지를 MSCI가 살펴보는 이유를 보여준다.

아르헨티나의 복귀 가능성, 투자자 전망 엇갈려

아르헨티나는 2021년 강등 이후 독립시장 지위를 유지하고 있다. 하비에르 밀레이 대통령 정부는 이후 외환 접근과 배당금의 해외 송금 규정을 완화했으며, 일부 제한도 단계적으로 없애고 있다.

외국 기관투자자에게 영향을 주는 주요 제한은 여전히 남아 있다. 6월 23일 시장 분류 검토를 앞두고 나온 전망은 투자회사마다 복귀 가능성을 얼마나 다르게 보는지 보여줬다.

모건스탠리는 향후 신흥시장 편입으로 약 50억 달러가 유입될 수 있다고 추산했다. 아르헨티나는 신흥시장 벤치마크에서 0.28%, 라틴아메리카 지수에서 4.1%의 비중을 차지할 가능성이 있다고 봤다. 이 회사의 전략가 니콜라지 립먼은 2028년 초 편입 가능성을 전망했다. 이 수치는 MSCI가 발표한 결정이 아니라 잠재적 결과를 나타낸다.

아르헨티나의 거래 규모를 고려하면 이 추산은 상당하다. 해당 분석에서 일일 주식 거래액은 평균 6,000만 달러 미만이었다. 잠재적인 50억 달러 유입액은 일평균 거래액의 83배를 넘지만, 투자금은 한 세션에 한꺼번에 들어오는 것이 아니라 시간이 지나며 유입될 것이다.

아르헨티나 증권사 발란스 캐피털의 주식 리서치 책임자 에세키엘 페르난데스는 아르헨티나가 독립시장에 계속 머물 것으로 예상했다. 그는 단기 투자 수익을 노리는 자금에 대한 규제가 계속되는 점을 주요 장애물로 꼽았다.

신흥시장 편입 재검토가 시작될 가능성은 여전히 있지만, 단기 차익을 노리는 자금에 대한 자본 통제가 핵심 문제로 남아 있습니다.

러시아, 시장 제외에서 지수 폐지로 이어져

러시아의 재분류는 훨씬 빠르게 진행됐다. 2022년 2월 우크라이나 침공 후 국제 투자자들은 제재, 주식 매도 제한, 모스크바거래소 폐쇄, 루블화의 외화 환전 어려움에 직면했다. 일부 러시아 은행은 국제 금융 메시지 시스템인 스위프트(SWIFT)에서도 제외됐다.

MSCI는 2022년 2월 28일 의견 수렴에 착수했다. 대부분의 참여자는 러시아 주식시장이 투자하기 어려운 상태라며 신흥시장 벤치마크에서 러시아 주식을 제외하는 데 찬성했다.

MSCI는 3월 2일 변경을 발표하고 3월 9일 거래 종료 후 적용했다. 러시아 주식이 신흥시장 벤치마크에서 빠진 뒤에도 러시아는 처음에는 독립시장 지수를 유지했다.

접근성 문제가 지속되자 추가 조치가 이어졌다. MSCI는 2022년 11월 러시아 증권만으로 구성된 모든 지수를 2023년 3월 1일부터 폐지한다고 발표했다. 이에 따라 러시아는 지수 폐지 전까지 거의 1년 동안 독립시장으로 남았다.

따라서 아르헨티나와 러시아는 지수에서 제외된 뒤 서로 다른 경로를 밟았다. 아르헨티나는 국가 지수를 유지했고 더 광범위한 벤치마크로 복귀할 가능성도 남겼다. 러시아는 제한이 지속되면서 MSCI가 전용 지수 산출을 중단했다.

파키스탄이 보여주는 또 다른 독립시장 경로

파키스탄이 신흥시장에서 독립시장으로 바로 이동한 것은 글로벌 금융위기 때였다. 2008년 8월 카라치증권거래소는 주가가 8월 27일 종가 아래로 거래되지 못하도록 하한선을 설정했다.

이 규정으로 투자자들이 주식을 팔려는 상황에서도 가격이 하락 조정되지 못했다. 거래는 수개월간 거의 멈춰 투자자들이 보유 주식을 처분하고 자금을 회수하기 어려워졌다.

MSCI는 2008년 12월 10일 파키스탄을 신흥시장에서 제외한다고 발표하고 12월 31일 거래 종료 후 적용했다. 파키스탄 지수는 독립시장으로 유지했다. 가격 하한제가 해제되고 거래가 회복되기 시작하자 MSCI는 2009년 2월 프런티어시장 편입에 대한 의견 수렴에 나섰고, 5월 변경을 적용했다.

파키스탄은 2016년 6월 결정에 따라 2017년 5월 신흥시장으로 복귀했다. 이후 2021년 11월 프런티어시장으로 강등된 원인은 달랐다. 규모와 유동성 기준을 충족한 주식이 너무 적었기 때문이다.

MSCI의 2021년 검토에 따르면 파키스탄의 편입 대상 증권 가운데 2019년 11월 이후 신흥시장 규모 및 유동성 요건을 충족한 종목은 없었다. 지수 구성 종목 3개를 유지하기 위해 2018년 11월부터 특별 연속성 규정이 적용됐다. 당시 파키스탄은 접근성 요건은 충족했다.

이후 재분류와 관련한 추산에 따르면 신흥시장 패시브 펀드의 예상 매도 규모는 1억~1억5,000만 달러였다. 변경 전 외국인 순매도액은 약 7억3,000만 달러를 넘어섰다. 모로코도 유동성 저하로 강등된 사례다. 모로코는 2013년 프런티어시장으로 이동해 현재까지 그 분류에 머물러 있다.

세 가지 선례의 주요 날짜

아르헨티나, 러시아, 파키스탄은 서로 다른 과정을 거쳐 독립시장에 도달했다. 각 날짜를 보면 러시아의 빠른 제외와, 최근 복원된 지위를 아르헨티나가 잃기까지 더 오랜 시간이 걸린 과정이 드러난다.

• 2008년 12월 31일: 파키스탄, 거래 제한 이후 신흥시장에서 제외돼 독립시장으로 이동.
• 2009년 5월: 파키스탄, 프런티어시장에 편입. 아르헨티나도 신흥시장에서 프런티어시장으로 이동.
• 2017년 5월: 파키스탄, 신흥시장으로 복귀.
• 2019년 5월: 아르헨티나, 신흥시장으로 복귀. 그러나 9월 자본 통제 재개.
• 2021년 11월: 아르헨티나, 독립시장으로 이동. 파키스탄은 신흥시장에서 프런티어시장으로 강등.
• 2022년 3월 9일: 러시아의 신흥시장에서 독립시장으로의 이동, 거래 종료 후 발효.
• 2023년 3월 1일: MSCI, 러시아 증권만으로 구성된 모든 지수 폐지.

인도네시아의 제안된 일정은 러시아의 긴급 절차보다 길다. 의견 제출은 2027년 4월 30일까지이며 결정은 6월 30일까지 나올 예정이다. MSCI는 통상 연례 시장 접근성 검토를 6월에 발표하며, 이는 연례 시장 분류 검토에 앞서 이뤄진다.

인도네시아 문제의 핵심은 소유 구조와 거래

인도네시아는 1989년부터 MSCI 신흥시장에 속해 있다. 이번 독립시장 분류 제안은 앞서 제기된, 강도는 더 낮은 프런티어시장 이동 제안에 이은 것이다.

MSCI의 우려는 투자자가 실제 주식 소유자를 파악할 수 있는지, 실제 거래 가능한 주식이 얼마나 되는지, 시장 가격이 독립적인 거래를 반영하는지에 집중돼 있다. 의심스러운 공조 거래와 미흡한 규제 집행은 판단을 더욱 어렵게 한다.

유통주식 비율(free float)은 지배주주나 지수 규정상 보유 지분으로 제외되는 다른 주주가 아니라 일반 투자자가 거래할 수 있는 기업 주식의 비율을 말한다. 겉보기에는 별개인 주주들이 서로 연관돼 있다면 실제 투자자에게 제공되는 주식 수는 보이는 것보다 적을 수 있다.

인도네시아 당국은 공시 요건을 강화하고 최소 유통주식 비율을 높이는 계획을 제시했다. 규제당국은 10월 16일 세 종목의 시세 조종 혐의와 관련된 제재도 발표했다. MSCI의 의견 수렴은 시장 전반에서 개선 조치가 실효를 거두고 있다는 근거를 요구한다.

인도는 일반 주주 지분 요건과 관련해 비교할 만한 사례다. 인도 규정은 최소 일반 주주 지분율을 10%에서 25%로 높이고, 소유 구조 공시와 외국인 투자 접근성에도 변화를 줬다. MSCI 신흥시장 지수에서 인도의 비중은 2019년 8.5%에서 2025년 15.3%로 6.8%포인트 상승했다. 다만 지수 비중은 주가, 기업 규모, 다른 시장의 변화에도 영향을 받는다.

주식시장 밖으로 번질 수 있는 압박

은행들은 인도네시아가 제외될 경우 패시브 펀드에서 30억~60억 달러의 자금이 유출될 수 있다고 추산한다. JP모건은 48억 달러로 추산했고, UBS는 액티브 투자자들이 추가로 150억 달러를 회수할 수 있다고 경고했다. 이러한 추산은 결정과 이후 투자자 행동에 따라 달라진다.

JP모건에 따르면 인도네시아의 벤치마크 비중은 이미 2025년 말 1.2%에서 0.46%로 낮아졌다. 제외 당시 아르헨티나의 비중은 0.12%였다. 따라서 현재 인도네시아의 비중은 아르헨티나의 당시 비중보다 약 3.8배 높으며, 지수에서 제외될 경우 벤치마크에서 차지하던 출발점의 규모도 더 크다.

10월 16일 충격은 통화와 국채 시장에도 나타났다. 루피아화 가치는 달러당 1만8,000루피아 아래로 떨어졌다. 국채 수익률은 상승해 만기 1년물 수익률은 9.1bp 오른 6.8%, 10년물은 3.2bp 상승한 7.28%를 기록했다. 1bp는 0.01%포인트다.

수익률이 오르면 채권 가격은 하락한다. 수익률 상승이 지속되면 정부의 신규 차입 비용이 늘 수 있고, 루피아화 약세는 달러로 가격이 책정된 수입품을 더 비싸게 만든다. 인도네시아 주식시장에서는 이미 연초 이후 외국인 자금이 110조7,000억 루피아 유출됐다.

기업의 자금 조달 비용도 늘어날 수 있다. 씨티는 국영기업 관련 기업들이 자금을 조달하기 어려워지면 정부가 지출을 더 부담하거나 투자를 줄여야 할 수 있다고 경고했다.

자카르타 소재 인도네시아 다나몬은행의 이코노미스트 이르만 파이즈는 충격이 경제로 전달되는 주요 경로를 다음과 같이 설명했다.

전반적인 경제 영향은 대부분 간접적일 것으로 예상되며, 대외 자금 조달이 가장 직접적인 전달 경로가 될 것입니다.

인도네시아가 당장 해야 할 일은 의견 수렴이 끝나기 전에 신뢰할 수 있는 소유 정보, 믿을 만한 거래, 효과적인 규제 집행을 입증하는 것이다. 아르헨티나의 규제, 러시아의 접근 차단, 파키스탄의 거래 중단 사례는 MSCI가 과거 조치를 취한 실제 쟁점을 보여준다. 인도네시아에 대한 결정은 MSCI가 살펴보는 조건 아래 투자자들이 시장을 신뢰하고 이용할 수 있는지에 달려 있다.

핵심 내용

• MSCI가 독립시장 전환을 놓고 의견을 수렴하는 동안 인도네시아는 신흥시장 지위를 유지한다.
• 의견 제출 기한은 2027년 4월 30일이며 최종 결정은 2027년 6월 30일까지 나올 것으로 예상된다.
• 독립시장 지수는 MSCI의 광역 신흥시장 및 프런티어시장 지수에서 제외된다.
• 아르헨티나는 장기간의 자본 통제 이후 2021년 11월 독립시장이 됐다.
• 러시아는 2022년 3월 독립시장이 됐고, 러시아 전용 MSCI 지수는 2023년 3월 폐지됐다.
• 파키스탄은 2008년 12월 신흥시장에서 독립시장으로 바로 이동한 뒤 2009년 5월 프런티어시장에 편입됐다.
• 은행들은 인도네시아가 제외될 경우 패시브 펀드에서 30억~60억 달러가 유출될 수 있다고 추산한다.