인도네시아, 11월 2일부터 HSC 종목 80개 종합주가지수(IHSG) 산출에서 제외

인도네시아 대표 주가지수의 새로운 경계

인도네시아 증권거래소(BEI)는 2026년 11월 2일부터 지분 집중도(HSC)가 높은 것으로 분류된 주식을 자카르타 종합지수(IHSG)에서 제외한다. 이번 변경은 지수 비중의 약 18%를 차지하는 것으로 추산되는 80개 종목에 영향을 미치지만, 해당 주식은 계속 상장돼 거래될 수 있다.

10월 21일 자 BEI 공고 제 Peng-00201/BEI.POP/10-2026호는 지수 편입 자격을 갖춘 종목을 변경하고 분기별 검토 일정을 조정한다. 가속화 보드(Acceleration Board) 종목은 이미 제외 대상이었다. 이제 HSC 지정 종목도 제외 대상에 포함된다.

거래소는 기존 산출 방식을 유지한다. 이 방식은 일반 투자자가 거래할 수 있는 주식 수를 반영해 기업 가치를 조정하고, 개별 종목의 지수 비중을 9%로 제한한다. 따라서 이번 변경은 지수 산출 공식을 전면 교체하는 것이 아니라 편입 자격 기준을 추가하는 것이다.

제프리 헨드릭 BEI 사장은 10월 19일 글로벌 지수 제공업체 MSCI와 온라인 회의를 마친 뒤 이 계획을 발표했다. 그는 이번 조치가 인도네시아 대표 주가지수의 시장 투명성, 건전성, 신뢰도를 높이기 위한 노력의 일환이라고 설명했다.

이번 결정은 시장이 극심한 압박을 받는 가운데 나왔다. IHSG는 10월 16일 11.6%, 10월 19일 3% 넘게 하락해 6년 만에 최저치를 기록했다. HSC 종목을 제외하면 대표 지수의 움직임을 좌우하는 기업 구성이 달라지며, 분석에 따르면 대형 은행의 영향력이 커지고 남은 지수의 등락 폭도 확대될 수 있다.

주주 입장에서 당장 달라지는 점은 지수 편입 여부다. 투자자는 HSC 주식을 계속 사고팔 수 있지만, 제외 조치가 발효되면 해당 주가의 움직임은 IHSG에 더 이상 반영되지 않는다.

HSC 종목은 어떻게 분류되나?

BEI는 2026년 4월 2일부터 HSC 종목 목록을 발표하기 시작했다. HSC 지정은 소수의 투자자가 기업 주식의 상당 부분을 보유하는 지분 구조를 뜻한다.

공개된 지분 집중도 수치 가운데는 전체 지분에 근접한 사례도 있다. PT Bank Mayapada Internasional Tbk(MAYA)는 96.68%, PT Dian Swastatika Sentosa Tbk(DSSA)는 95.76%, PT Barito Renewables Energy Tbk(BREN)는 97.31%, PT Indoritel Makmur Internasional Tbk(DNET)는 98.06%다.

이르반 수산디 BEI 거래·회원 규정 담당 이사는 BEI와 인도네시아 중앙예탁결제기관(KSEI)이 참여하는 특별위원회가 지분 집중 가능성이 있는 구조를 평가한다고 밝혔다. 기업은 지분 구조를 개선한 뒤 재평가를 받고 목록에서 빠질 수 있다.

이딩 파르디 개발 담당 이사는 평가에서 지분 집중도, 가격 영향 비율(PIR), 시장 감시 과정에서 제기된 우려를 고려한다고 말했다. PIR은 거래가 가격에 미치는 영향을 뜻한다. 제프리는 평가 기준에 맞춰 투자자들이 보유 구조를 조정하는 것을 막기 위해 HSC 세부 산정 방법을 공개하지 않는다고 밝혔다.

시장 전문가 한스 쿠웨는 HSC가 지분 소유 특성을 나타낸다며 정보 공개 확대를 지지하고 홍콩의 관행과 비교했다. BEI는 HSC 지정 자체에 별도의 제재가 따르지는 않는다고 밝혔다. 당장의 목적은 집중된 지분 구조를 투자자에게 알리는 것이다.

대기업이지만 제한적인 유통 주식

2026년 3분기 말 기준 HSC 기업 중 시가총액 상위 5곳의 합산 가치는 1,679조6,500억 루피아였다. 모두 BEI 상장사 중 시가총액 상위 10위 안에 들었다. 시가총액은 시장 가격을 기준으로 발행 주식 전체의 가치를 뜻한다.

• PT DCI Indonesia Tbk(DCII): 471조9,800억 루피아.
• PT Bayan Resources Tbk(BYAN): 393조3,300억 루피아.
• PT Barito Renewables Energy Tbk(BREN): 387조9,800억 루피아.
• PT Ekamas Mora Republik Tbk(MORA): 220조2,400억 루피아.
• PT Dian Swastatika Sentosa Tbk(DSSA): 206조1,200억 루피아.

이 수치는 10월 급락 전인 9월 말 기준 기업 가치를 나타낸다. 독립 투자자가 거래할 수 있는 주식을 중심으로 구성하는 지수라면 각 기업 주식 가운데 실제 공개 거래가 가능한 물량도 반영해야 한다.

산출 방식은 어떻게 달라지나?

IHSG는 계속해서 유동주식 조정 시가총액 가중 방식(Capped Free Float Adjusted Market Capitalization Weighted method)을 사용한다. 쉽게 말해 규모가 큰 기업일수록 지수에 미치는 영향이 크지만, 그 영향은 유동주식, 즉 공개 거래가 가능한 것으로 간주되는 주식 수에 따라 조정된다. 개별 구성 종목의 비중은 9%를 넘을 수 없다.

HSC 심사는 여기에 한 단계 더 추가된다. 주식은 먼저 지수 편입 자격을 갖춰야 유동주식과 비중을 산출할 수 있다. 11월 2일부터는 기업의 시가총액이 크더라도 HSC로 지정되면 지수 편입 자격을 잃는다.

룰리 아리아 위스누브로토 미라에 에셋 세쿠리타스 인도네시아 수석 이코노미스트 겸 리서치 책임자는 이번 변경으로 IHSG가 독립 투자자가 실제로 거래할 수 있는 주식을 더 잘 반영할 수 있다고 말했다. 그는 10월 20일자 분석에서 이번 조치를 지수 산출 방법의 건설적인 조정이라고 평가했다.

제외 종목 집단의 규모는 산출 방식에 따라 다르다. BEI는 이들의 지수 비중을 약 18%로 추산했고, 한국투자증권 인도네시아(KISI)는 18.1%로 봤다. 10월 19일 기준으로 계산하면 해당 집단의 유동주식 시가총액은 424조3,300억 루피아로 IHSG 전체의 2,162조 루피아와 비교해 19.63%를 차지했다.

마지막 수치는 유동주식 시가총액에서 차지하는 비중이고, 앞선 수치는 가중 방식에 따른 추정 지수 비중이다. 남은 구성 종목에 비중이 어떻게 재배분될지 추산할 때 이 차이가 중요하다.

검토 일정 조정

BEI는 정기 IHSG 평가 시점을 기존 3월, 6월, 9월, 12월에서 1월, 4월, 7월, 10월로 옮긴다. 변경 사항은 2월, 5월, 8월, 11월의 첫 거래일부터 적용된다. 기존 적용 시점인 1월, 4월, 7월, 10월은 이 일정으로 대체된다.

공고는 정기 일정 외의 조정도 규정한다. 예정된 검토 사이에 종목이 HSC 목록에 들어가거나 빠지면 IHSG 내 반영 방식이 신속히 조정된다. 따라서 투자자는 분기별 지수 검토뿐 아니라 지분 분류 공지도 살펴봐야 한다.

이딩은 PIR을 바탕으로 한 HSC 평가를 IHSG 및 BEI의 다른 주요 지수 검토 일정에 맞춰 3개월마다 실시한다고 밝혔다. HSC 기준에 더 이상 해당하지 않게 된 종목은 IHSG에 다시 편입될 수 있다.

4월 공시에서 11월 제외까지

11월 시행일이 정해지면서 정책 제안이 예정된 지수 변경으로 구체화됐다. 10월 19일과 20일 발표에서는 계획을 설명하면서도 시행일은 확정하지 않았지만, 10월 21일 공고에서 11월 2일로 정했다.

• 2026년 4월 2일: BEI가 HSC 분류 발표를 시작했다.
• 7월 2일: PT Lima Dua Lima Tiga Tbk(LUCY)가 HSC 목록에서 빠졌다.
• 10월 12일: PT Panca Anugrah Wisesa Tbk(MGLV)와 PT MD Entertainment Tbk(FILM)가 목록에서 빠졌다.
• 10월 15일: MSCI가 인도네시아의 시장 분류 변경 가능성에 대한 협의를 시작했다.
• 10월 19일: BEI가 MSCI와 온라인 회의를 하고 HSC 종목 80개를 IHSG에서 모두 제외할 계획을 발표했다.
• 10월 21일: BEI가 개정된 선정 기준과 검토 일정을 정한 공고를 발표했다.
• 11월 2일: 새 IHSG 규정이 시행된다.

LUCY, MGLV, FILM가 목록에서 빠진 사례는 HSC 편입 여부가 바뀔 수 있음을 보여준다. IHSG 복귀를 원하는 기업은 BEI가 설명한 대로 지분 집중도 평가 기준에 더 이상 해당하지 않게 된 뒤 변경된 지위가 공표돼야 한다.

BEI 지수 공고에는 거래 규정·운영 책임자인 판데 마데 쿠수마 아리 A., 리서치 책임자인 헤이디 루스위타 사리, 사업개발 1 책임자인 피르자 리즈키 푸트라, 사업개발 2 직무대행인 프라다파닝시 등 BEI 관계자 4명이 서명했다.

추정치가 서로 다른 이유

KISI 리서치 책임자 무하마드 와피는 2025년 12월 31일부터 HSC 종목 80개를 제외했을 경우 IHSG가 어떻게 움직였을지 분석했다. 그의 시뮬레이션에 따르면 10월 19일 지수는 약 5,200으로 실제보다 대략 4% 높았을 것으로 추정된다.

다른 산출 방식에서는 당시 지수에서 해당 집단의 유동주식 시가총액 비중을 제외해 약 4,020이라는 값을 제시했다. 두 분석은 서로 다른 질문에 답한다. 와피는 시간에 따른 지수 흐름을 재구성했고, 다른 계산은 특정 시점의 시가총액 비중을 차감했다.

BEI 공고는 편입 자격, 가중 방식, 검토 절차를 명시한다. 하지만 시행 시점의 정확한 지수 수준을 산출하는 데 필요한 운영 세부 사항은 발표된 정보에 포함되지 않았다.

올해 하락분 대부분은 다른 종목에서 나왔다

KISI의 분석은 HSC 주식을 제외할 때 시장 하락의 원인보다 지수 구성이 더 크게 달라지는 이유를 설명하는 데 도움이 된다. 분석 수치에 따르면 HSC 종목 80개는 검토 대상 기간인 2026년에 52% 하락했지만, IHSG 전체 하락 폭 3,700포인트 가운데 기여한 하락분은 약 970포인트였다.

970을 3,700으로 나누면 약 26%다. 나머지 종목이 지수 하락분의 약 74%를 차지했다. 와피는 외국인 투자자의 대형주 매도가 전반적인 하락의 상당 부분을 설명한다고 분석했으며, 뱅크 센트럴 아시아(BBCA)가 약 300포인트 하락에 기여했다고 밝혔다.

그의 시뮬레이션에서는 지수의 밸류에이션도 달라졌다. HSC 종목을 제외하자 과거 주가수익비율은 10.9배에서 9.4배로 낮아졌다. 주가수익비율은 주식의 시장 가치와 그에 대응하는 이익을 비교하는 지표다. 개별 주가가 그대로여도 산출에 포함되는 기업이 달라지면 이 지표도 달라진다.

이 수치는 시행 이후 투자자에게 두 가지 과제가 있음을 보여준다. 개정된 대표 지수를 살피는 한편, 지수 밖에 남은 주식의 기업 가치와 가격도 계속 평가해야 한다. HSC 주식도 계속 거래되고 주주와 재무 실적을 갖는다.

은행 영향력 확대, 등락 폭도 커질 수 있어

룰리는 인도네시아 4대 은행의 합산 비중이 16.1%에서 약 22.4%로 높아질 수 있다고 추산했다. 이는 6.3%포인트 상승한 수치로, 남은 기업의 전체 시가총액 비중을 이용해 계산했다.

그의 추산은 금융 부문의 영향력이 커질 수 있음을 시사하지만, 최종 비중은 BEI의 유동주식 조정과 9% 상한을 반영하게 된다. 이에 따라 대형 은행주에 대한 외국인 거래가 일일 IHSG 등락에 더 뚜렷하게 나타날 수 있다.

와피의 시뮬레이션은 변동성도 커질 수 있다고 분석했다. 최근 3개월의 과거 데이터를 사용했을 때 연율화 변동성은 HSC 종목을 제외하면 31%로, 실제 지수의 29%보다 높았다. 변동성은 가격 등락 폭을 나타내며, 수치가 높을수록 가격 변동 폭이 크다는 뜻이다.

와피는 거래가 제한적인 주식이 기존에는 지수의 움직임을 완화했다고 설명했다. 해당 종목을 제외하면 투자자의 매수·매도에 자주 반응하는 유동성 높은 주식의 비중이 커진다.

펀드와 주주에게 달라지는 점은?

이딩은 BEI가 뮤추얼펀드 포트폴리오 내 HSC 종목의 최대 배정 비율이나 비중을 정하는 규정 또는 정책을 마련할 계획은 없다고 밝혔다. 다만 거래소 주요 지수를 추종하는 펀드는 투자 기준에서 HSC 주식을 제외하게 된다. BEI는 이미 IDX30, LQ45, IDX80에서 HSC 주식을 제외했다.

지수 추종 펀드는 지수 구성이나 수익률을 재현하는 것을 목표로 한다. 더 폭넓은 투자 권한을 가진 운용사는 다른 선택을 할 수 있으므로, 제외 종목에 매도 압력이 얼마나 발생할지는 각 펀드의 규정과 전략에 달렸다.

아베레 인베스타마의 테구 하이다야트 이사는 HSC 주가가 개정된 지수와 별개로 움직일 것으로 예상하고 IHSG가 추가 하락할 수 있다고 경고했다. 그는 또 2027년 6월까지 단속을 강화하고, 필요하면 경찰 범죄수사국이나 검찰총장실이 참여할 수 있도록 해야 한다고 촉구했다. 테구는 목록에 오른 기업 3곳에 행정 벌금이 부과됐다고 언급했지만, 기업명은 밝히지 않았다.

RHB 세쿠리타스 리서치 책임자 안드레이 위자야는 시장을 더 잘 대표하는 지수를 지지하며 투명한 전환 방안을 촉구했다. 그는 투자자들에게 IHSG와 함께 상승·하락 종목 수, 거래대금, 업종 지수를 살펴보라고 조언했다. 이러한 지표를 함께 보면 시장 변동이 얼마나 폭넓게 나타나는지 알 수 있다.

MSCI 일정은 2027년까지 이어져

MSCI의 협의에서는 인도네시아를 신흥시장(Emerging Market)에서 단독시장(Standalone Market)으로 변경하는 방안을 검토한다. 협의 기간은 2026년 10월 15일부터 2027년 4월까지이며, 최종 결정은 늦어도 2027년 6월 30일까지 내려질 예정이다.

시장 분류는 어떤 국가가 국제 투자 지수에 포함될지 결정하는 데 영향을 준다. 분류가 바뀌면 해당 지수를 기준으로 운용되는 펀드에도 영향을 줄 수 있어, 이번 협의는 인도네시아의 국제 포트폴리오 투자 유치에 중요한 사안이다.

MSCI는 개혁을 일관되게 시행하고 그 효과가 지속된다는 증거를 제시하라고 요구해 왔다. 또한 추후 공지가 있을 때까지 인도네시아 주식과 관련된 일부 지수 변경을 동결했다. BEI의 11월 지수 개편은 이러한 광범위한 개혁 일정 안에서 이뤄진다.

BEI는 지분 공개 자료에 1% 초과 지분 보유자를 특수관계자 또는 비특수관계자로 표시할 계획도 갖고 있다. HSC 목록과 함께 이 정보가 공개되면 투자자들은 주주 간 관계를 더 자세히 파악할 수 있다. IHSG의 즉각적인 시행일은 11월 2일이며, MSCI 시장 분류 절차의 다음 일정은 2027년 4월과 6월이다.

핵심 내용

• BEI는 2026년 11월 2일부터 HSC 종목을 IHSG에서 제외한다.
• 80개 종목은 지수 비중의 약 18%를 차지하는 것으로 추산되며, 상장과 거래는 계속된다.
• 유동주식 조정 가중 방식과 개별 종목 9% 상한은 유지된다.
• 정기 검토는 1월, 4월, 7월, 10월로 바뀌며 변경 사항은 다음 달부터 적용된다.
• HSC 지위에서 벗어난 종목은 정기 검토 사이의 조정을 포함해 IHSG에 복귀할 수 있다.
• 분석에 따르면 변경 이후 은행의 영향력이 커지고 변동성이 높아질 수 있다.
• MSCI 협의는 2027년 4월까지 진행되며 최종 결정은 2027년 6월 30일까지 내려질 예정이다.