개혁, 집행 능력 시험대에 오르다
인도네시아는 널리 추종되는 신흥시장 지수에서 자국 주식이 제외될 수 있는 MSCI의 독립시장 강등 제안에 대응할 근거를 2027년 4월 30일까지 마련해야 한다. 금융감독청(OJK)은 바리토 리뉴어블스 에너지, 페트린도 자야 크레아시, 디안 스와스타티카 센토사 등 기업과 관련한 거래 및 지분 보유 문제가 재발할 수 있는지가 핵심 우려라고 밝혔다.
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2026년 10월 31일, OJK 자본시장·파생상품·탄소거래 규제 및 개발 부문 책임자 아구스 피르만샤는 MSCI가 개혁을 인정하면서도 더 강력한 예방과 집행을 원한다고 말했다. 그는 지수 제공업체가 여전히 우려하는 점을 이렇게 설명했다.
개혁안이 발표됐지만, 시장 기능 이상에 대한 우려는 여전히 남아 있습니다.
이번 제안은 시장이 큰 폭으로 하락하는 가운데 나왔다. 인도네시아 대표 지수인 IDX 종합지수는 2026년 10월 30일 5,057.05로 마감해 연초 이후 41.52% 하락했다. 인도네시아의 시장 분류는 계속 검토 중이며, 최종 결정은 2027년 6월 30일까지 나올 전망이다.
따라서 인도네시아 당국의 당면 과제는 새로운 공시 규정을 발표하는 데 그치지 않는다. MSCI는 지분 정보의 신뢰성, 원활한 거래 여건, 부정행위를 억제할 제재가 마련됐다는 증거를 요구하고 있다.
독립시장 분류가 가져올 변화
MSCI는 투자펀드가 보유 종목을 선정하거나 운용 성과를 측정하는 데 사용하는 주가지수를 만든다. MSCI의 시장 분류는 선진시장·신흥시장·프런티어 시장 상품에 어떤 국가가 포함되는지를 결정하는 데 영향을 준다.
독립시장은 MSCI의 신흥시장 및 프런티어 시장 지수 상품에 포함되지 않는다. 인도네시아가 이 범주로 옮겨가면 자국 주식이 해당 광범위한 지수에서 빠지게 되며, 지수 추종을 투자 규정으로 정한 펀드에도 영향을 미친다.
MSCI가 10월 16일 내놓은 제안은 2026년 초 논의된 프런티어 시장 강등 가능성보다 한발 더 나아간 것이다. MSCI는 인도네시아의 시장 접근성 문제가 심각해 독립시장 분류를 검토할 필요가 있다고 밝혔다. 시장 접근성이란 투자자가 신뢰할 수 있는 정보를 바탕으로 적절한 거래 여건에서 주식을 얼마나 쉽게 사고 보유하고 팔 수 있는지를 뜻한다.
UBS는 인도네시아가 지수에서 제외될 경우 지수를 추종하는 패시브 펀드에서 약 40억 달러, 운용역이 투자 종목을 직접 고르는 액티브 투자자에게서 최대 150억 달러의 매도세가 나올 수 있다고 추산했다. 두 추산치를 합치면 자금 유출 가능액은 190억 달러로, 액티브 투자자의 추정치는 패시브 펀드의 거의 네 배에 이른다.
인도네시아는 MSCI 독립시장 그룹에서 경제 규모가 가장 큰 국가가 될 수 있다. 아구스에 따르면 또 다른 주요 지수 제공업체인 FTSE 러셀은 인도네시아를 계속 신흥시장으로 분류하고 있어, 투자자들은 제공업체마다 다른 시장 분류에 직면하게 된다.
세 기업이 분쟁의 중심에 선 이유
OJK는 MSCI의 우려가 바리토 리뉴어블스 에너지(BREN), 페트린도 자야 크레아시(CUAN), 디안 스와스타티카 센토사(DSSA) 관련 사안과 연관돼 있다고 밝혔다. 이 사안들은 거래 행위와 지분 소유의 집중 문제를 다룬다.
디안 스와스타티카 센토사와 관련해 OJK는 공모를 통한 시세 조종이 있었다고 주장했다. OJK 관계자 하산 파우지는 해당 행위가 다음과 같았다고 설명했다.
계획적이고 조직적이었다
바리토 리뉴어블스와 페트린도에 대한 의혹은 기업공개(IPO) 때 매각된 주식과 관련돼 있다. 해당 주식은 처음부터 지배주주와 연계된 당사자에게 배정될 예정이었던 것으로 알려졌으며, 이로 인해 소유 지분이 집중됐다는 주장이다.
소유 지분 집중이 중요한 이유는 상장 주식 수가 많더라도 일반 투자자가 실제로 거래할 수 있는 물량은 적을 수 있기 때문이다. 별개로 보이는 주주들이 서로 연계돼 있다면, 투자자들이 실제 유통 물량을 통제하는 주체를 파악할 수 있도록 그 관계가 공개돼야 한다.
MSCI가 10월 발표를 내놓은 뒤 OJK는 세 기업 관련 거래 위반에 연루된 시장 참여자들에게 수백만 달러 규모의 벌금을 부과했다고 밝혔다. 아구스는 조사 절차가 발표 훨씬 전부터 시작됐다고 말했다. 당시 보도에 따르면 해당 기업들은 논평 요청에 즉각 답변하지 않았다.
아구스에 따르면 MSCI는 재발과 다른 주체의 유사 행위를 억제할 수 있도록 제재를 뒷받침하는 예방 조치를 원한다. 이에 따라 당국이 의심스러운 활동을 어떻게 적발하고 위반 사실을 확인했을 때 어떤 조치를 취하는지가 핵심 쟁점이 됐다.
인도네시아가 이미 바꾼 제도
OJK에 따르면 MSCI는 인도네시아의 여러 개혁을 인정했다. 지분율 1% 초과 주주의 공개가 의무화됐고, 투자자 분류는 9개에서 39개로 확대됐으며, 당국은 고집중 지분 보유(HSC) 공시 제도를 도입했다.
투자자 분류가 세분화되면서 당국은 누가 주식을 보유하고 있는지 더 상세한 정보를 파악할 수 있게 됐다. 지분 공시와 특수관계자 정보는 투자자가 시장에서 실제로 거래 가능한 주식의 규모를 판단하는 데 도움이 된다.
인도네시아는 최소 유통주식 비율 요건도 7.5%에서 15%로 높이는 방안을 추진하고 있다. 유통주식 비율은 지배주주나 관련 규정상 제외되는 다른 보유자가 아닌 일반 투자자가 거래할 수 있는 회사 주식의 비중이다.
제안된 최소 기준은 기존의 두 배다. 일반에 유통되는 주식이 늘어나면 투자자가 매매할 수 있는 여지가 커질 수 있지만, 어떤 주식이 기준에 해당하는지 확인하려면 정확한 공시가 필요하다.
OJK와 인도네시아 자본시장을 규제·운영하는 기관들은 8개 분야에 걸쳐 개혁을 추진하고 있다. 지분 공시와 유통주식 비율 외에도 집행 강화, 기관 간 협력 확대, 인도네시아 증권거래소의 탈상호화가 의제에 포함됐다. 탈상호화는 거래소의 소유 구조를 바꿔 소유권과 회원 자격을 분리하는 것을 말한다.
평가에서 여전히 취약한 두 분야
인도네시아 증권거래소 최고경영자 제프리 헨드릭은 MSCI의 18개 평가 항목 가운데 10개에서 인도네시아가 전적으로 긍정적인 평가를 받았다고 말했다. 6개 항목은 개선 여지가 있는 긍정 평가였고, 2개 항목은 부정 평가였다.
부정 평가를 받은 두 항목은 외환 정책과 정보 흐름이다. 제프리는 외환 정책이 자본시장 기관의 직접적인 권한 밖에 있어 이 문제에 대응하려면 증권거래소를 넘어선 조치가 필요하다고 말했다.
정보 흐름과 관련해 MSCI는 일부 정보가 여전히 영어로 제공되지 않는다고 지적했다. 제프리는 거래소가 기존 OJK 규정에 따라 상장사들에 인도네시아어와 영어로 공시하도록 지시했다고 밝혔다.
해외 투자자에게 기업 공시를 제때 확인할 수 있는지는 주식 매수·매도 결정에 영향을 미칠 수 있다. 번역이 빠지면 원문을 읽을 수 있는 투자자와 같은 시점에 기업 동향을 파악하기 어렵다.
이번 평가는 여러 개혁이 이미 이뤄졌는데도 시장 분류 논란이 해소되지 않은 이유를 보여준다. 대부분의 평가 항목에서 긍정적인 결과가 나왔지만, MSCI는 특정 분야의 개선과 예방·집행 조치가 일관되게 작동한다는 증거를 계속 요구하고 있다.
MSCI 결정 이후까지 이어지는 개혁 시한
유통주식 비율을 높이는 일정은 현실적인 과제를 낳는다. 일부 기업은 MSCI 결정 전에 기준을 충족해야 하지만, 다른 기업에는 2028년이나 2029년까지 시간이 주어진다.
유통주식 비율이 12.5%를 넘지만 15% 미만인 기업은 2027년 3월 31일까지 새 최소 기준을 충족해야 한다. 12.5% 미만인 기업에는 2028년까지 단계적으로 이행하는 일정이 적용된다. 시가총액이 5조 루피아 미만인 기업은 2029년까지 기준을 맞추면 된다.
시가총액은 현재 주가를 기준으로 산정한 상장 주식의 가치다. 더 긴 이행 기간은 소규모 기업에 소유 구조를 바꿀 시간을 주지만, MSCI가 분류를 결정할 때까지 개혁 프로그램의 일부가 완료되지 않은 상태로 남게 된다.
주요 일정은 다음과 같다.
- 2026년 1월 27일: MSCI 발표로 한 해 동안 이어진 시장 압박의 초기 국면이 시작됐다.
- 2026년 10월 16일: MSCI가 독립시장 분류를 제안하면서 시장에서 급격한 매도세가 나타났다.
- 2026년 10월 31일: OJK가 남은 우려와 개혁 대응책을 설명했다.
- 2027년 3월 31일: 유통주식 비율이 12.5% 초과 15% 미만인 기업에 15% 목표가 적용된다.
- 2027년 4월 30일: MSCI 협의 절차가 종료될 예정이다.
- 2027년 6월 30일: 이 날짜까지 최종 시장 분류 결정이 나올 전망이다.
- 2028년과 2029년: 다른 기업군에는 이후 유통주식 비율 이행 기간이 적용된다.
MSCI는 시장 지배구조와 기능에서 뚜렷한 개선을 확인하지 못하면 재분류를 진행하겠다는 입장을 밝혔다. 이에 따라 협의 절차가 끝나기 전까지 당국과 상장사들이 진전을 보여주는 일이 특히 중요해졌다.
지수 변경을 이미 제한하는 조치
협의가 진행되는 동안 인도네시아 증권에 대한 MSCI의 제한 조치는 유지된다. MSCI는 인도네시아 기업을 지수에 추가하거나 외국인 편입 비율 또는 지수 산정에 반영되는 주식 수를 늘리지 않으며, 주식을 시가총액이 더 큰 기업을 포함하는 구간으로 옮기지 않는다.
외국인 편입 비율은 MSCI가 지수 산정 목적상 국제 투자자가 이용할 수 있다고 판단하는 기업 주식의 비중이다. 이 비율은 해당 종목이 지수에서 차지하는 비중을 결정하는 데 쓰인다.
MSCI는 집중 소유 구조를 근거로 인도네시아 당국이 지정한 증권을 계속 지수에서 제외할 예정이다. 또 주주 공시 자료를 활용해 유통주식 비율 추정치를 조정할 계획이다.
상장사 입장에서는 협의가 이어지는 동안 MSCI 지수에 편입되거나 지수 내 비중을 늘릴 기회가 제한된다. 기존 편입 종목도 지수 내 비중 산정에 쓰이는 소유 지분 자료에 대한 검토를 받게 된다.
제프리는 거래소가 기업의 유통주식 비율과 특수관계 주주에 대한 보고를 무작위로 점검할 것이라고 말했다. 부정확한 보고에 책임이 있는 이사에게는 단호한 조치가 내려질 것이라고 그는 덧붙였다. 이러한 점검은 공시 개혁을 MSCI가 요구하는 집행 조치와 연결한다.
이미 큰 압박을 받는 시장
자카르타 대표 지수는 10월 16일 11.57% 하락해 1998년 1월 이후 최대 일일 낙폭을 기록했다. 매도세가 몰리면서 30분간 거래가 중단됐다. 당시 하루 만에 약 600억 달러의 시가총액이 사라졌고, 누적 손실은 3,500억 달러를 넘어선 것으로 집계됐다.
루피아화 가치는 달러당 18,070루피아까지 0.8% 하락했다가 일부 회복했다. 자국 통화 가치가 약세를 보이면 해외 투자자가 인도네시아 보유 자산을 자국 통화로 환산할 때의 가치에도 영향을 미치므로 외국인 투자자의 우려가 커진다.
이달 말에도 시장 압박은 이어졌다. 10월 30일로 끝난 한 주 동안 IDX 종합지수는 5,439.26에서 5,057.05로 7.03% 하락했다. 시가총액은 7.52% 줄어 8,862조 루피아를 기록했다.
외국인 투자자들은 10월 30일 1,387억 1,000만 루피아의 순매도를 기록했다. 이에 따라 2026년 누적 순매도액은 97조 9,200억 루피아로 늘었다. 순매도는 매도액이 매수액을 웃도는 것을 뜻한다.
아구스는 MSCI가 시장 하락의 유일한 원인은 아니라고 말했다. 글로벌 금리가 높은 수준을 유지할 것이라는 전망, 지정학적 긴장, 루피아화 약세도 시장에 부담을 줬다. 대표 지수는 회복 국면도 거쳐 7월에는 약 1%, 8월에는 4.64% 상승했다.
신뢰성에 주목하는 당국과 투자자
인도네시아 경제조정장관 아이를랑가 하르타르토는 10월 발표 직전 방콕에서 MSCI와 회의를 했을 때 독립시장 분류가 논의되지 않은 이유에 의문을 제기했다. 제프리는 거래소가 제안의 근거를 확인하겠다고 밝혔다.
아구스에 따르면 OJK는 시장 개혁과 관련해 20곳이 넘는 글로벌 투자자들과 대화했다. 이런 논의는 MSCI가 시장 참여자들의 의견을 평가하는 공식 협의 절차와 함께 진행되고 있다.
싱가포르 알레테이아 캐피털의 아세안 담당 전문가 앵거스 매킨토시는 제안된 시장 분류가 대부분의 상장사나 인도네시아 경제 전반의 상황을 반영하지 않는다고 주장했다. 다만 주가를 조직적으로 조작한 이들에게는 엄중한 제재가 필요하다고 말했다.
매킨토시는 현재 상황을 이렇게 표현했다.
이번 일은 인도네시아에 경종을 울리는 계기입니다.
가장 시급한 과제는 기업이 정확한 소유 지분 정보를 제공하고, 거래소가 이를 검증하며, OJK가 위반 행위에 효과적으로 대응하는지 확인하는 것이다. 일부 유통주식 비율 이행 시한은 2027년 6월 이후로 예정돼 있어, MSCI의 결정은 광범위한 개혁 프로그램이 계속 이행되는 가운데 당국이 무엇을 입증할 수 있는지에도 달려 있다.
핵심 내용
- MSCI는 인도네시아를 신흥시장에서 독립시장으로 옮기는 방안을 협의 중이며, 2027년 6월 30일까지 결정할 예정이다.
- OJK는 시장 기능 이상이 재발할 가능성과 예방·집행 조치의 실효성이 핵심 우려라고 밝혔다.
- 인정받은 개혁에는 1% 초과 지분 공시, 투자자 분류 확대, 집중 소유 구조 공시가 포함된다.
- 인도네시아는 최소 유통주식 비율을 7.5%에서 15%로 두 배 높일 계획이며, 이행 시한은 2027년부터 2029년까지 이어진다.
- 인도네시아 주식의 MSCI 지수 편입과 일부 지수 비중 확대 제한은 계속 적용된다.
- IDX 종합지수는 10월 30일까지 2026년 들어 41.52% 하락했고, 외국인 투자자의 누적 순매도액은 97조 9,200억 루피아에 달했다.
