인스타마트 8억9,500만 루피 손실에 식품 배달 실적 개선 빛바래…스위기 주가 사상 최저

연간 손실 줄었지만 투자자들 외면한 스위기

10월 23일 금요일 스위기 주가는 장중 최대 14.4% 하락해 180.95루피를 기록했다. 투자자들이 빠른 배송 사업인 인스타마트의 분기 손실이 8억9,500만 루피로 확대된 데 주목한 영향이다. 이번 매도세는 9월 분기 실적 발표 이후 나타났다. 실적에서는 식품 배달 부문의 이익 증가와 매출 성장이 확인됐지만, 할인과 고객 확보, 창고에 대한 지출은 계속됐다.

주가는 목요일 211.30루피로 마감했다. 금요일 하락으로 사상 최저치를 기록했으며, 연초 이후 낙폭은 50%를 넘어섰다. 매수를 계속 권고한 곳을 포함해 여러 증권사가 목표주가를 낮췄다.

9월 30일로 끝난 분기 스위기의 연결 순손실은 9억2,200만 루피로, 전년 동기의 10억9,200만 루피보다 줄었다. 영업수익은 36.1% 증가한 75억7,100만 루피를 기록했다. 하지만 손실은 LSEG 집계 기준 애널리스트 예상치인 7억9,200만 루피를 웃돌았다. 매출은 예상치 72억8,100만 루피를 넘어섰다.

실적 발표로 투자자들은 서로 다른 속도로 움직이는 두 사업을 저울질하게 됐다. 식품 배달 부문은 조정 영업이익 3억4,100만 루피로 사상 최대치를 기록했다. 인스타마트의 조정 영업손실은 전년 동기 8억4,900만 루피에서 8억9,500만 루피로 확대돼 약 5.4% 늘었다.

스위기는 9월 분기 이후 인스타마트 손실이 줄어들 것으로 예상하며, 12월 분기에는 마진 개선을 제시했다. 경쟁사 블링킷이 네트워크를 확장하고 가격 경쟁이 계속되는 가운데, 투자자들은 이제 이 같은 개선이 실제로 나타나는지 주시하고 있다.

주가 급락의 전개

금요일 거래는 10월 22일 목요일 장 마감 후 실적이 발표된 뒤 이뤄졌다. 주가는 초반 202루피, 이어 198.30루피에 형성된 뒤 185루피 아래로 떨어졌다. 이후 거래 상황을 반영한 업데이트에서는 주가가 14.4% 하락한 180.95루피로 나타났다.

장중 서로 다른 가격이 보도된 이유는 이 같은 흐름으로 설명된다. 180.95루피는 거래 중 한 시점의 가격이며 최종 종가는 아니었다.

• 9월 30일: 스위기가 2026~27 회계연도 2분기를 마쳤다.
• 10월 22일: 회사가 장 마감 후 분기 실적을 발표했다. 주가는 211.30루피로 마감했다.
• 10월 23일: 투자자들이 인스타마트 손실을 평가하고 증권사들이 밸류에이션 목표치를 낮추면서 주가가 급락했다.
• 12월 분기: 경영진은 인스타마트 조정 영업마진이 전분기 대비 약 1%포인트 개선될 것으로 예상한다.
• 향후 2~3개 분기: 스위기는 인스타마트가 재고를 직접 보유하는 영업 모델로 전환을 마칠 것으로 예상한다.

180.95루피 기준으로 주가는 스위기의 기업공개(IPO) 공모가 390루피보다 약 53.6% 낮았다. 실적 보도에 언급된 증권사 목표주가 중 가장 낮은 수준도 밑돌았다. 다만 목표주가는 향후 실적 전망에 따라 달라진다.

순손실 감소에도 투자자들이 실망한 이유

스위기는 연결 순손실을 전년 동기보다 1억7,000만 루피 줄였다. 15.6% 개선된 수치다. 그러나 직전 분기의 7억9,100만 루피와 비교하면 손실은 9억2,200만 루피로 늘었다.

9억2,200만 루피의 손실은 애널리스트 예상보다도 1억3,000만 루피 컸다. 매출은 애널리스트 전망을 2억9,000만 루피 웃돌았다. 간단히 말해 스위기는 예상보다 많은 매출을 올렸지만, 지출이 계속되면서 투자자 예상보다 손실이 커졌다.

총비용은 전년 동기 67억1,100만 루피, 직전 분기 78억1,300만 루피에서 87억300만 루피로 늘었다. 연간 비용 증가율은 약 29.7%로, 발표된 매출 증가율 36.1%보다는 낮았다.

따라서 회사는 연간 순손실을 줄이는 진전을 보였지만, 사업 확장 비용에 따른 압박은 여전했다. 식품 배달 부문의 이익 개선이 그룹 실적을 뒷받침했으나, 인스타마트에는 상당한 투자가 계속 필요했다.

성장하는 인스타마트, 여전한 마진 압박

9월 분기 인스타마트의 순주문액은 65억9,400만 루피로 발표됐지만, 상충하는 다른 공시 수치에는 69억5,400만 루피로 기재됐다. 연간 성장률은 31.4%와 34.8%로 각각 제시됐으며, 전분기 대비 성장률은 13.4%로 보고됐다.

순주문액은 할인을 반영한 주문 금액을 뜻한다. 총주문액(GOV)은 스위기의 여러 마진을 계산할 때 기준으로 사용하는 더 넓은 지표다. 인스타마트의 GOV는 92억3,000만 루피로 전분기보다 16.7% 증가했다.

인스타마트는 약 1억3,000만 건의 주문을 처리했다. 전년 동기보다 29.3% 늘어난 수치다. 월간 거래 고객은 23% 증가한 1,480만 명으로, 주문량 확대와 함께 이용자도 늘었음을 보여준다.

그러나 GOV 대비 기여이익률은 마이너스 1%를 기록했다. 기여이익률은 주문 처리와 직접 관련된 비용을 차감하고 남는 금액을 뜻하며, 사업 전반의 비용은 포함하지 않는다. 마이너스 1%라면 GOV 100루피당 직접 비용이 관련 수입보다 약 1루피 많았다는 의미다.

이 마진은 전년 동기보다 157bp 개선됐지만, 직전 분기와 비교하면 82bp 악화됐다. 1bp는 1%포인트의 100분의 1이므로 82bp는 0.82%포인트다.

인스타마트의 조정 EBITDA 마진은 직전 분기 마이너스 9.8%에서 마이너스 9.7%로 소폭 개선됐다. EBITDA는 이자, 세금, 감가상각비와 무형자산상각비를 차감하기 전 이익을 뜻하며, 회사가 조정한 수치가 적용됐다. 이는 기여이익률이나 그룹의 최종 순손실과는 다른 지표다.

빠른 배송 가능하게 하는 다크스토어, 확장 비용은 부담

인스타마트는 이번 분기에 다크스토어를 순증 69곳 추가해 133개 도시에서 총 1,240곳을 운영하게 됐다. 전체 매장 면적은 520만 제곱피트다. 다크스토어는 고객이 매장 통로를 둘러보는 곳이 아니라 온라인 주문을 골라 포장하고 발송하는 소규모 창고다.

이 창고를 고객 가까이에 두면 빠른 배송이 가능하다. 다만 임차 공간, 재고 처리, 인력에 비용이 든다. 주문이 늘면 매장은 일부 비용을 더 많은 거래량에 분산할 수 있다.

블링킷은 이번 분기에 매장을 순증 308곳 추가했다. 인스타마트의 69곳보다 4배 이상 많다. 증권사 비교 자료에서는 블링킷 508곳, 인스타마트 97곳이 추가됐다는 수치도 나왔다. 어느 수치를 적용하더라도 블링킷의 확장 속도가 스위기를 앞섰다.

모틸랄 오스왈의 비교에 따르면 9월 분기 다크스토어 1곳당 블링킷의 일평균 주문은 1,611건으로 인스타마트의 1,168건을 웃돌았다. 매장당 443건 차이로, 인스타마트 수치보다 약 38% 많다.

같은 증권사는 회계연도 상반기 순주문액 성장률을 블링킷 83%, 인스타마트 37%로 집계했다. 블링킷은 마진의 단기 하락 없이 확장을 가속할 계획도 밝혔다. 이에 따라 스위기는 성장과 수익성을 함께 개선해야 한다는 압박이 커졌다.

식품 배달, 더 강력한 수익 엔진

스위기의 식품 배달 사업은 GOV 100억5,400만 루피를 기록했다. 전년 동기보다 17.7%, 직전 분기보다 5.9% 증가했다. 월간 거래 이용자는 연간 15.2% 늘어난 1,980만 명이었다.

조정 EBITDA는 전년 동기 2억4,000만 루피에서 3억4,100만 루피로 늘었다. 1억100만 루피, 약 42% 증가한 수치다. GOV 대비 마진은 전년 동기 2.8%에서 3.4%로 상승했다.

스위기는 광고 수입, 주문 밀도 증가, 배송 효율 개선이 실적 개선에 기여했다고 밝혔다. 배송 지역 내 주문이 늘면 배송망을 더 효율적으로 운영할 수 있고, 광고는 음식점이 플랫폼에서 노출을 높이기 위해 지불하는 또 다른 수단이 된다.

스리하르샤 마제티 스위기 사장 겸 그룹 최고경영자(CEO)는 실적과 합리적인 가격대의 식사를 제공하는 회사 앱 토잉(Toing)에 대해 다음과 같이 말했다.

식품 배달 사업에서 사상 최대 이익과 마진을 달성했으며, 합리적인 가격대의 식사를 제공하는 독립형 서비스 토잉을 통해 새로운 카테고리의 성장을 계속 만들어가고 있습니다.

토잉은 50개가 넘는 도시에서 운영됐으며, 스위기는 앱 신규 이용자 3명 중 2명이 식품 배달 서비스를 처음 이용하는 고객이라고 밝혔다. 회사는 핵심 식품 배달 사업의 연간 성장률 전망치 18~20%와 장기 조정 EBITDA 마진 목표 5%를 유지했다.

이 부문에서도 경쟁은 뚜렷했다. 모틸랄 오스왈은 회계연도 상반기 식품 배달 GOV 성장률을 이터널 21.7%, 스위기 17.5%로 집계했다. 스위기의 외식·외부 소비 사업도 수익성 있는 사업으로, GOV 15억800만 루피를 기록하며 7분기 연속 흑자를 냈다.

재구매 고객과 차별화 상품에 베팅하는 스위기

스위기는 다른 곳에서 쉽게 대체할 수 없는 상품을 통해 인스타마트의 매력을 높이려 하고 있다. 자체 브랜드 노이스(Noice), 엄선한 과일·채소 브랜드 넥트르(Nectr), 약 400개 브랜드가 참여하는 스위치(Switch) 제휴 등이 이에 포함된다.

회사는 이번 분기 거래 고객의 첫 달 이후 유지율이 평균 60%를 넘었다고 밝혔다. 노이스 상품은 주문 8건 중 1건 이상에 포함됐으며, 해당 상품을 구매한 고객의 유지율은 15%포인트 더 높았다.

스위기는 주주 서한에서 전략을 다음과 같이 설명했다.

빠른 배송이 퀵커머스의 기본 요건이 되고 공격적인 가격 책정이 지속 가능하지 않다는 점이 드러나는 만큼, 차별화된 상품 구성이 독자적인 소비자 가치를 구축하는 데 도움이 될 것으로 봅니다.

이 전략은 배송 속도와 함께 고객이 무엇을 살 수 있는지, 그리고 다시 이용하는지에 더 큰 비중을 둔다. 신규 고객을 할인으로 유치하는 데는 비용이 든다. 고객이 계속 주문하면 사업이 그 비용을 회수할 기회가 늘어나므로 재구매가 중요하다.

경영진이 제시한 다음 수익성 목표

스위기는 인스타마트의 조정 EBITDA 손실이 9월 분기에 정점에 이른 것으로 보고 있다. 주주 서한에는 다음과 같이 적혔다.

조정 EBITDA 손실은 2027 회계연도 2분기에 정점을 지난 것으로 판단합니다.

경영진은 12월 분기 조정 EBITDA 마진이 전분기 대비 약 100bp, 즉 1%포인트 개선될 것으로 전망했다. 기여이익률은 해당 분기에 GOV 대비 0%에서 마이너스 1% 사이를 유지하고, 이후 개선될 것으로 예상했다.

스위기는 인스타마트를 판매 상품을 직접 보유하는 재고 모델로 전환할 준비도 하고 있다. 마제티는 인도 이해관계자가 소유·통제하는 기업으로 인정받는 데 필요한 승인을 받았으며, 전환이 진행 중이라고 밝혔다.

회사는 재고 전환이 완전히 이뤄지면 기여이익률이 약 80bp 개선될 것으로 예상한다. 향후 2~3개 분기에 전환을 마칠 계획이다. 이는 경영진의 전망이며 인스타마트가 조정 EBITDA 기준 흑자에 도달할 시점은 제시되지 않았다.

목표주가 낮춘 증권사들, 식품 배달에는 여전히 긍정적

제프리스는 매수 의견을 유지했지만 목표주가를 435루피에서 330루피로 약 24% 낮췄다. 인스타마트 손실을 핵심 우려로 꼽으면서도, 스위기 주가가 식품 배달 사업과 보유 현금을 저평가하고 있다고 봤다.

엠케이도 매수 등급을 유지하고 목표주가를 11% 낮춘 310루피로 제시했다. 인스타마트 순주문액이 전분기 대비 10% 이상 지속 성장하는지, 고객 유지율과 주문당 수입이 개선되는지, 매장 가동률이 높아지는지 등이 밸류에이션 상향을 뒷받침할 요인이라고 꼽았다.

모틸랄 오스왈은 목표주가를 360루피에서 280루피로 낮추고, 2026~2030 회계연도 인스타마트 순주문액의 연평균 성장률 가정을 38%에서 32%로 하향했다. 밸류에이션에서 인스타마트에 마이너스 가치를 부여했는데, 이는 손실이 계속되고 성장을 뒷받침할 자금이 필요하다는 전망을 반영한 것이다.

씨티는 매수 의견을 유지하면서 목표주가를 330루피로 낮췄다. HSBC는 보유 의견을 유지하고 목표주가를 315루피에서 240루피로 내렸다. CLSA는 시장수익률 상회를 유지하면서 목표주가를 262루피로 하향했고, 노무라는 목표주가를 300루피로 낮췄다.

노무라는 식품 배달 부문이 2027·2028 회계연도에 13억~19억 루피의 EBITDA를 낼 것으로 예상했지만, 퀵커머스에 플러스 가치를 부여할 만큼 확신하지 못했다. 스위기를 다루는 애널리스트 30명 가운데 23명은 매수, 4명은 보유, 3명은 매도를 권고했다.

목표주가 하향의 공통된 배경에는 식품 배달 사업의 이익 개선이 다른 사업에 대한 투자를 얼마나 오래 뒷받침할 수 있느냐는 문제가 있다. 12월 분기의 마진, 재구매, 매장 가동률은 인스타마트가 경영진이 기대하는 개선 방향으로 나아가는지 보여줄 다음 지표가 될 전망이다.

핵심 내용

• 스위기 주가는 10월 23일 장중 최대 14.4% 하락한 180.95루피로 사상 최저치를 기록했다.
• 9월 분기 순손실은 전년보다 줄어든 9억2,200만 루피였지만, 애널리스트 예상치 7억9,200만 루피를 웃돌았다.
• 인스타마트의 조정 영업손실은 전년 동기 8억4,900만 루피에서 8억9,500만 루피로 확대됐다.
• 식품 배달 부문은 GOV 대비 마진 3.4%를 기록하며 조정 EBITDA 3억4,100만 루피로 사상 최대치를 냈다.
• 인스타마트는 분기 말 기준 133개 도시에서 다크스토어 1,240곳을 운영했다.
• 경영진은 12월 분기 마진 개선과 재고 직접 보유 모델 전환에 따른 추가 개선을 예상한다.
• 여러 증권사가 목표주가를 낮췄지만 스위기에 대한 긍정적 투자의견은 유지했다.